明星和菜鸟的差别到底在哪里

(上篇)投资逻辑的魅力

范勇宏先生出了本《基金长青》的书。关心公募行业发展的人，应该去读一读。我特别要提及的是，他用了整整一章来描写跟随其近18年的王亚伟。

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书中特别提到，王亚伟管理华夏大盘（点评）前的十年时间里，虽然也有过良好的业绩，但发挥并不稳定，起初其在社保基金、华夏成长（点评）基金管理中“很不顺利，迟迟找不到市场感觉、踏不准节奏”，直到2005年9月，王听从范的劝，放下投资，调整心态，去国外学习，回国后王亚伟便“神”了。

这萌发了我一直思考的一个问题，明星基金经理和菜鸟基金经理的差别到底在哪里呢?接触过近100位基金经理后，我发现有两点必不可少。其一，是否在牛熊市的历练中形成一套适合自己的投资逻辑;其二，是否有良好的心态并把风险放在首位。

本期专栏我们先谈第一个问题。

王亚伟十年磨剑

围绕王亚伟的争议很大。有人说他是被华夏打造出来的，有人质疑他投资有猫腻，但没有人去研究过他的投资成长历程。

笔者见过几次王亚伟，印象跟范勇宏描述的在1995年面试王时相似，平和、淡定，时不时憨笑，王亚伟的同事评价他，顾家、喜欢摄影。

在炒作以及神话王亚伟的时候，投资者仅看到了其2005年接受华夏大盘至其2012年离开这7年间，基金累计净值增长了1046%，以及王总神秘地出现在重组股里，但却没有人认真思考过或无从知悉他的成长经历和他投资组合的艺术。

在1995年进入华夏证券至2005年的10年里，他和现在很多基金经理一样，犯过很多错误。

1998年，王亚伟刚刚管理基金，投资五粮液时因拘泥于原先设定的目标价，最终1000万元账面盈利化为乌有，王常常以此告诫自己戒骄戒躁;2001年重仓持有茅台，在熊市中坚守几年终于在2003年没有收获地斩仓，错过大牛股;2004至2005年期间，因选股面窄等原因没有处理好股票组合弹性和稳定的关系，业绩波动较大。

据范勇宏描述，2005年王回来后，投资策略较以往更灵活，既发掘隐蔽资产、又有再重组驱动的个股，同时也不排斥低市盈率、低市净率的架子型投资，持股更为分散，少有单只股票超过净值的5%，大多数个股占净值2%以下。在范勇宏看来，此时王亚伟的投资理念才基本成型了。

不随大流，爱好冷门股，甚至刻意回避基金重仓股和某个阶段的热点股，强调考虑了隐蔽资产的安全边际，王亚伟对重组股情有独钟，以至于在他的大投资组合里，还有一个重组股的小组合(关于组合投资的艺术，我们下期详谈)。

投资逻辑不是虚的

那么，投资逻辑到底有价值吗?

应该说，符合自己的投资逻辑有价值，别人的投资逻辑仅仅有参考价值。不得不说的是，很多人忽略了这个看似很虚的东西。

2011年底，笔者采访鹏华一基金经理，彼时其业绩排在同类基金前几名。我向其询问他的投资逻辑。该基金经理竟以不便透露、投资逻辑是不断变化的等回答搪塞，后来干脆来了一句“你给我一个比较成功的逻辑”。

当然我没有这样的能力，即使能列数几个，也必须和不同性格、不同投资习惯相结合，再经市场检验才有意义。后来，该基金经理管理的基金业绩很长一段时间都在垫底。

2009年，原嘉实基金经理邹唯被《投资者报》评为最赚钱的基金经理，采访他时也问过投资逻辑的问题。邹当时没有给出明确的回答，但他很勤奋，两天后，邹在出差途中打来电话说，首次对自己的投资逻辑做了总结和反省。

我想说的是，即使业绩很好的基金经理，在投资过程中，也不一定能静下心来把自己的投资逻辑明确梳理出来。王亚伟之所以从2006年开始，年年业绩靠前，当然与其勤奋、严谨和高悟性分不开，但更重要的是，他形成了基于独立思考和市场检验的符合自己性格的投资逻辑。

为了更具体地说明这一点，去年笔者写过一组“基金经理档案”的系列文章，对一些好的基金经理的过往操作做过分析，同时对益民红利成长的蒋俊国、华富竞争力优选的张琦等人的失败也分析过。失败者一个明显的通病是，风格漂移不定，追涨杀跌，缺少独立判断。因而对年换手率超过16倍、三年亏损51%、连续七个季度跑输业绩比较基准而还不下课的张琦，笔者提出了明确质疑。

文章发出后不到20天，华富就公告张琦因个人原因离职。我觉得，离职无论对投资者还是对基金经理个人，都是负责任的态度，因为屡战屡败之后，其对投资的理解或操作已经完全扭曲，容易变成赌徒，这时候，缺少的就是对自己的再认识。

之所以实名举这些例子，是想说，基金经理尤其是没有经历过牛熊市场检验的人，应该时时反省过往的操作，不断修正错误，结合自己的特点，形成适合自己的风格。这样，稳定的业绩才是大概率事件。

(中篇)：选择是件困难的事儿

这个世界上有很多困难，其中很多归根结底是不知道如何抉择。

笔者近日见到了华夏基金公司的阳琨，他是基金兴华（点评）的基金经理，自2007年6月管理该基金至今，跑赢上证综指101%。实现这一业绩并不容易，而且也不是一蹴而就的，这是基金管理人做出多次正确选择的累积结果。

也许你会以为，对于一个优秀的基金经理而言，做选择跟早晨起床选择穿哪双袜子一样容易，起初我也这么认为，亦或说我没有思考过这一问题，以至于当阳琨说他因新的选择而面临挑战时，我顿时感到被电了一下：怎么会呢?

当前，代表转型方向和成长能力的创业板指数连续5个月上涨，代表传统同时又是经济主体的沪深300指数则自2010年以来就在持续向下，那么，该如何在价值和成长、短期和长期之间进行配置?这是阳琨正面临选择的问题，也是很多基金经理正在思考的问题。

笔者无意对该问题的答案进行探讨，而是想说，做选择是很困难的，而且，优秀的基金经理总是寂寞的，但恰恰这个行业追求的是浮华，这注定了大部分人要甘于平庸。

平庸的大多数

易方达基金公司副总经理陈志民日前在微博上说，今年以来的行情几乎是2010年的翻版，小盘成长股VS大盘周期股，基金经理们几乎被逼疯了!

为什么被逼疯了?大抵是因为基金经理难取难舍。他们要盯着盘面不断地问自己，要不要追持续上涨的小盘股?不追，业绩落后，持有人先骂后赎回，领导还要找谈话;追，估值太高，进去容易，怎么出来?

两个字，纠结。

到底怎么选择，这要看基金经理的追求了。

美国福特基金会投资政策研究部门的主管劳伦斯?西格尔(Laurence Siegel)把基金经理分了四种类型，非常犀利。

第一种，随大流同时又是正确的，这是最理想的;第二种，坚持独立立场同时是正确的，他们是英雄;第三种，随大流但是错的，对公募基金经理而言，这并不严重，至少不会丢掉饭碗;第四种，坚持独立立场，但是错的，或者一定时期内是错的。

在这四种选择中，基金经理必须选一个，毫无疑问，选择第四种的一定是傻瓜，因为领导、公司的销售人员、同行、持有人都不会拿5年或者10年的时间来验证你的对错。

显而易见，从以往的经验和趋利避害的需要看，很多人会选择随大流。无论是A股2007年的大牛市，还是美国2000年左右的互联网泡沫破裂前的狂欢，无不如此。虽然当时很风光，但事后很惨烈。优秀的基金经理诞生于有独立立场的坚持，当然这需要付出代价。

所以笔者在开头就说，英雄是寂寞的，但恰恰这个行业追求的是浮华，这多少注定了大部分人会选择平庸。

你在乎什么?

关于英雄的寂寞，我想讲述一个故事。

很多人压根不知道杰弗里·维尼克，但人们没有忘记彼得?林奇。没错，维尼克正是林奇的接班人，可惜他最后被管理层、舆论和持有人“赶走了”。

1992年，维尼克开始管理著名的麦哲伦基金，让外界大吃一惊的是，他竟然上任后就卖掉了林奇所青睐的消费类股票，替而代之的是能源和科技等板块。你应该能想象，那时，他面对的外界压力远比王亚伟的接任者剔除其青睐的股票还要大得多。

第一回合有惊无险，他做对了，他所配置的半导体、石油服务和天然气行业在接下来的一年里领跑市场。但有勇气的人并不是每一次与众不同都能得到别人的理解。

1995年秋，37岁的维尼克认为科技板块已经过度投机了，因此，到第二年春天，他把麦哲伦基金持有的科技股仓位大幅降至3.5%，这相比上一年10月份的43%，几乎是砍仓了，取而代之的是11%的现金和19%的债券。但众所周知，科技股泡沫一直延续到21世纪。

结果，麦哲伦基金的三年收益率创了新低，滑落至标普500收益率之下，弄得客户赎回，基金管理费跟着大幅下降。《波士顿环球报》、《巴伦周刊》、《福布斯》等知名报刊轮番挖苦，《波士顿环球报》甚至刊登以“维尼克，请朝我们的鼻子上捣一拳”开头的文章。

维尼克辞职或被解雇了。但所有故事的结尾都是好人获得好报，维尼克也不例外。其离开麦哲伦后，创立了自己的对冲基金，至2000年，其4年的回报率超过了646%，而同期标准普尔500指数只上涨了110%。

就更大的意义而言，基金经理的选择并不仅仅停留在，到底是选茅台(600519)还是选万科(刚刚公布的一季报中，万科代替茅台成为公募的第一重仓股)，到底是选更大的股票头寸还是更大的债券头寸，而是要在牺牲客户和牺牲客户的钱这两者之间做选择，即使这并非基金经理个人一厢情愿的事，但这的确决定了他的行为。

在20世纪末期科技股鸡犬升天的情况下，基金经理并非不知道随时会来的风险。但不随大流，就意味着要牺牲客户，而客户就意味着利润，因此职业基金经理也将面临职业风险。毕竟客户只在乎更高的收益，至于风险那只是泡沫破裂后才会有的真切感觉。

所以，对多数基金经理来说，他们更愿意随大流，这只不过是牺牲了客户的钱，更无关道德上的指责。而关于风险，将在下期本专栏上进行讨论。

(下篇)：如何认识风险和运气

华安基金公司投资总监尚志民3月底在“金牛奖”颁奖现场代表基金经理讲话时，曾很有感触地说：“长期而言，心态大于智力”。这可以理解为，对自身局限性的认识，远比自认为高明重要。

认识自己是一生的功课。对基金经理而言，有两点或许需要时时记住：预测有很大局限性;大多数人在大多数时候，业绩贡献来自于运气的成分大于技巧。

前者警示我们，没有哪项投资决策是绝对正确的，因而要实时控制风险;后者的警示意义在于，一次良好的业绩记录是诸多运气的结果而非全凭技术高超，这样才不至于因信心膨胀而误入歧途。

在过去几年的基金报道中，笔者对基金经理个股集中度高、行业集中度高的行为，均持批评态度，比如多次在文章里提到的中欧中小盘基金经理王海的过激配置，王在2012年因超配地产股获得亚军之后，今年进一步加大地产股的配置，截至一季度末，该基金地产股占基金净资产的82%，创公募史上之最，其净值表现则跑输业绩比较基准16个百分点。

与其说这是基金经理的风格，不如说这更像赌徒。

控制风险犹如当建筑师

雅安地震后，很多房子倒塌，对于掏大价钱买房的人来说，损失不言而喻。但房子能否经受住地震的考验，只有地震后才最直观。基金经理就像建筑师，其价值并不仅仅体现在在平地上建起房子，更重要的是地震来时能保证房子的安全，进而保证房子里人的安全。

在投资领域，所有人都存在高估自己认知风险的能力，并低估规避风险所需要的条件。极端的例子就是王海用投资者的血汗钱来证明自己对房地产股的乐观判断。在地震没发生之前，谁也不知道把八成资金投到地产股上到底会有什么样的结果。

对王海而言，赌对了，成为英雄;赌错了，对自己也没有什么损失。顺便提一句，一个机构投资者允许这种赌博行为的存在其实比赌博更危险。

巴菲特和林奇之所以牛，并不是他在那一年取得了多么高得离谱的业绩，恰恰相反，其出色的投资成就来源于他们数十年没有大亏。这跟建筑师一样，即使房子建得再好，扛不住一次7级地震，那么所有的收获都终将变成一地瓦砾，这便是投资的残酷性。

在牛市中，风险就像变色龙一样能把自己掩藏得滴水不露，就像上世纪末的科技股泡沫，就像最近中国的传媒股一路高歌猛进一样。此时所有人都觉得，这里根本就没有风险，但当熊市来临，风险这个变色龙的伪装撕去，攻击性就表现无疑。所以说，专业的机构投资者的最大价值更多体现在风险控制上，而不是在牛市中的勇敢。

运气还是技巧

大多数人都更倾向于否认运气在成功中的作用，而强化自己的技能和聪明等。

2002年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔?卡尼曼的新作《思考，快与慢》向我们揭示了这样一个秘密：我们是怎么思考的?原来很多时候，我们所做的判断是多么的轻率和经不起推敲。

卡尼曼从一项数十年的研究中发现，对大多数基金经理来说，选择股票更像掷骰子，而不像是玩扑克。对冲基金收益的年度相关系数非常小，也就比零稍高一点。因此他说：“每年成功的基金差不多都是靠运气，或者说他们骰子掷得好。”

卡尼曼称，众多研究者有一个普遍认同的观点，那就是几乎所有炒股的人，不管他们对股票是否了解，都是在玩碰运气的游戏，交易者的主观经验只不过是他们在很不确定的情况下，做出看似明智的猜测而已。然而，在高效率的市场中，明智的猜测比瞎猜也准不了多少。

或许，很多基金经理觉得卡尼曼完全在胡说，如果全如他所言，专业的基金经理还有什么价值?但怀疑归怀疑，没有多少基金经理敢站出来与大猩猩比谁的投资能力强。

也许大家还记得，上世纪80年代末期，由美国投资理论界提出设想，《华尔街日报》出面组织，一场比试选股水平的历时数年的著名公开竞赛拉开了帷幕。竞赛的一方是由当时华尔街最著名的股票分析师组成的若干专家组，另一方则是一头通过掷飞镖选股的大猩猩，比较谁选出的股票组合产生的投资收益率高，结果是大猩猩赢了。

在这里，笔者无意否定基金经理的价值，投资最权威的考官是时间，长时间里，纯属靠运气的大猩猩不可能战胜华尔街。但基金经理要真切地明白，好的业绩并不全部是技能，或者获得几次“金牛奖”也并不能证明自己的高明，更重要的是，不要否认运气在其中扮演的作用，这样才不至于信心膨胀，才不至于放大直观而忽视真实的风险。

虽然中国的公募基金行业只发展了15年，管理基金产品超过十年的基金经理也屈指可数，在如此短的时间里还不足以评价一个基金经理的好坏。但在这样一个话题结束的时候，通过与国内近百位基金经理接触以及回头梳理国外基金经理的沉浮史，笔者想做一点总结，明星基金经理和菜鸟基金经理到底有什么区别?

其一，是否通过不断的纠错，形成适合自己的投资逻辑或者风格;其二，是否做到既定收益下风险最小化，以及是否对运气有正确的认识;其三，是否有像管理自己爸妈的钱一样的心态管理持有人的钱。（作者：岳永明）

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