风险溢价回落 不妨持股过年

　　经济、政策、资金层面的不确定性开始下降，风险溢价回落驱动短期反弹的逻辑再度显灵。信用风险以拖待变，新股放量已被延后，虽然趋势拐点未到，但指数有望阶段回暖。建议节前不着急减仓兑现，重点围绕季节性主题、受压周期反弹、成长股热点挖掘结构性机会。

　　近两个月的持续调整让市场情绪回至低谷，而对经济、政策、流动性等关键变量的不确定性判断重回阶段性高点。2013年的历史经验告诉我们：即使实体盈利、无风险利率等关键变量并未出现实质性改善，仅仅是风险评价的阶段收敛就足以推动市场的短期反弹。2013年8-9月的指数回暖其实正是这种市场情绪波动的最直接反映。而在经济调整似完未完、信用风险欲破未破的宏观约束下，这种风帆未动仅是心动的传统做多逻辑往往是获取短期超额收益的重要路径。从现有的种种预期信号看，股票资产的风险溢价似乎又站在了再度高位回落的起点位置。去年12月初我们给市场预期颇高的春季躁动泼了冷水，但在风险溢价已到高位，市场对短期反弹仍然分歧重重、心有余悸的情况下，我们开始转向适度乐观，虽然趋势拐点并未到来，但节后市场上行机会高于下行风险，投资角度看可以不用急着逢高减仓兑现，不妨搏一下持股过年。

　　经验回顾：风险溢价很重要从2013年开始，我们反复在讲股票资产定价的逻辑。在实体经济并没有趋势变化的条件下，资产定价的重心在向分母项倾斜。而在分母项中，无风险利率受到利率市场化、刚性兑付预期等多重因素干扰，在利率并轨完成、信用违约出现，进而彻底扭转隐性担保预期之前，无风险利率只会压制股市估值，并催生股票投资的高贝塔诉求，其影响更多在中长期趋势，并非把握市场短期波动的良药。

　　真正对短期市场影响最大的是风险溢价项变化。而所谓风险溢价，其实体现的是市场对经济、政策、资金面不确定性的认知。回顾整个2013年，在实体经济弱势盘整，高利率神话延续的情境下，风险溢价的短期波动在每一轮的市场涨跌都扮演了至关重要的角色。比如2013年1季度，伴随着经济补库存、社会融资放量、两会预期发酵，市场对经济、政策和资金面的不确定性预期较低，由此伴随了市场的相对强势；而从1季度后半段开始，经济数据开始走软、改革预期缺乏验证、外汇占款开始回落，导致宏观情境的不确定性趋于上升，由此带来市场逐步走弱，5-6月则是反映最为剧烈的阶段，无论是资金面的急剧收紧，还是央行的主动不作为，都将市场的风险评价推至顶点，与此相伴的则是市场暴跌。钱荒之后的三季度则完全呈现了风险溢价收敛的市场影响，虽然经济数据仍在下滑，但对钱荒风险再度出现的证伪和三中全会改革的憧憬驱动风险溢价开始从高位回落，直接驱动了同期指数的缓慢回升。2013年10月则是完全相反的演绎，虽然经济数据开始走好，但三中全会延后信息让风险评价再度上升，进而引发市场调整；11月份则是三中全会改革方案超预期驱动风险溢价回落，进而带动市场反弹；12月至今则是经济疲软、资金面收紧引发的不确定性升温导致股市调整。

　　纵览2013年至今的市场反复，在其他变量均没有形成趋势的情况下，风险溢价的波动变得至关重要，其从低位上行往往伴随着指数的同步调整；而其从高位的回落则往往会驱动指数的同步反弹。

　　现实借鉴：再度轮回的开始历史经验表明：风险溢价很重要。但是判断风险溢价的变化却更多是艺术而非科学，因为其真实状态往往很难描述和把握。我们仅仅能通过对市场预期的抽样了解来判断风险溢价项变化的大致方向。

　　落实到当前市场，似乎可以看到新一轮风险溢价从高位回落的苗头。经历连续两个月的经济疲弱、钱荒担忧、碎片化政策的煎熬之后，目前市场对经济、政策和资金面的不确定性判断正在重新回到高位。比如对经济，现在的市场预期基本淡忘了年初的补库存冲动，最典型的标志是宏观分析员开始陆续下调对2014年的GDP增长预测；对政策，在确认中央经济工作会议对地方政府债务风险的以拖待变思路，以及针对资本市场持续不断的修补式、碎片化政策之后，市场对于改革的前景似乎又重新陷入迷茫，典型标志是去年一度为市场津津乐道的国企改革、自贸区等概念开始销声匿迹；对资金，年末和春节前的流动性冲击已让市场形同惊弓之鸟，典型标志和央行每次操作和资金利率的些许波动都足以让股市为之抖上一抖。以上种种，都意味着市场的风险溢价项正在回到阶段性高点。

　　而从未来趋势看，经济、政策和资金面的诸多要素实则已出现阶段性转好迹象。比如经济，受节假日和天气因素影响，真实的企业补库存行为往往要到春节后才能真正启动，基本面数据大概率转好而非更坏；比如政策，季末年初往往是政策的阶段性真空期，而春节之后将进入新一年的两会憧憬期，政策预期也有望随之改善；比如资金，经历年末和春节的时点性冲击之后，2月市场流动性有望出现环比改善，这也将提升市场的流动性预期。总体而言，未来一段时期经济、政策和流动性的不确定性很可能趋于下降，与此相伴的是市场风险溢价将逐步从高位回落，这决定了未来一段时期很可能重演2013年8-9月的故事，即使其他变量未有实质变化，仅仅风险溢价回落就足以推动短期反弹。

　　配置建议：周期成长都可挖基于风险溢价高位回落驱动短期市场反弹的经验逻辑，我们对节后市场的判断转向适度乐观。伴随着钱荒担忧下降、补库存行为托底、两会预期再起等市场预期的好转，经济、政策、资金层面的不确定性均可能出现小幅收敛。当然，信用风险释放的实际进程和新股发行的时间进度是最大的干扰变量。而我们对这两个变量的基本判断是：在以拖待变的监管心态下，信用风险短期依然难破，所以市场长期拐点仍然未见，但短期也无需经历先破后立的痛苦；而在新股发行程序仍需理顺和补充年报因素的影响下，新股供应的放量过程已然延后，因此其对指数和风格的冲击短期也难以出现。预期开始好转，而黑天鹅出现的概率较低，预计两会之前的市场应能出现一定程度的改善。

　　配置层面看，风险溢价开始收敛，所以部分受压周期品开始有了短期反弹的理由；而新股供应放量被延后，所以成长股短期依然没有系统性风险。在此背景下，两者都可以挖掘一些结构性机会，建议重点关注三类投资机会：一是季节性主题，比如高送转、年报季报高增长、农业1号文等，仍然是短平快的最好选择；二是受压周期品的爆破环节，尤其是那些旺季需求恢复和环保限产、贸易诉讼等政策刺激可能形成共振的领域，比如原料药、基础化工、纺织服装、保险等领域；三是方兴未艾的成长主题，比如智能家居、通用航空、二胎与养老、LED、媒体整合等相关领域。

(责任编辑：DF118)