乳制品行业专题报告之上游原奶

　　我们从全球原奶供需角度讨论了国内原奶价格传导体系，研究了14年海外进口原料的供给和价格变化，预计14年国内原料价格Q2趋稳，涨幅逐季回落。

　　08年后上游养殖盈利情况不佳，原奶供应量无增长；但需求保持旺盛，下游产品销量增速10%，收入增速15%，供需缺口持续多年。08年来规模化牧场发展没有散养退出的快。一是牛奶价格上涨仅抵消饲料等养殖成本、人力成本上升，没有提升盈利；二是2013年以前进口奶粉价格维持低位抑制了国内价格上涨；三是政府补贴重点扶持规模化牧场。

　　近5年来缺口由进口奶粉补充，未来中国的刚需仍使得新西兰奶粉有很强的定价能力，供需偏紧在2014年会继续。政策引导规模化牧场建设是逐步的过程，未来依旧要靠进口补充；近5年中国进口奶粉的需求增长6倍，80%来自新西兰；除了新西兰，其他国家需要数倍增长才能形成补充；中国进口量占新西兰出口量的38%，新西兰奶粉增量全部用来满足中国。

　　全球出口奶粉供应偏紧的局面至少要持续到2014年Q2，新西兰进口奶粉价格预计在13-14年同比增长40%，14-15年同比下降15%，预计13、14年新西兰牛奶产量分别下降4.3%、上升4.5%，奶制品出口量分别下降2.4%、增长5.8%。11月新西兰奶粉产量和出口创2年内新高，价格依然坚挺，显示中国刚需，进口奶粉价格在14年Q2后有望开始下降。

　　13年国内天气异常造成单产降低、效益减少加剧杀牛卖肉式的退出，预计14年国内原奶价格Q2趋稳，涨幅逐季回落，提价后企业毛利率逐季提升。13年年初国内企业大量囤积进口奶粉，海外价格上涨传导至国内有1-6个月时滞；6月后遇到天气异常造成效益下降和存栏减少，价格上涨加速； 11月-2月是停奶期，14年Q2进入产奶旺季，供应量将增长，新西兰奶粉价格在14年Q2后也会下降，抑制国内价格上涨。预计14年原料供给增速能够达到需求增速，价格同比涨幅逐季回落至23%、21%、16%、6%。

　　长期看上游发展的加速将逐步缩小供需缺口，减少对进口的依赖。一是政府补贴政策会更完善，减缓小规模养殖户的退出，加速规模化牧场发展；二是土地流转后有助于小规模养殖户扩大养殖规模，做家庭牧场或合作社，效率提升；三是海外进口奶粉价格上涨也将改善上游盈利吸引力。

　　推荐股权激励提高增长确定性的伊利股份、莫斯利安持续高增长的光明。

　　风险提示：海内外异常天气的发生影响产量

(责任编辑：DF120)