调整风刮个不停抄底没那么容易

　　昨日A股市场收出大跌，沪指已现八连跌。技术上的超跌意味着部分抄底资金将开始入场，并带来短暂的指数反弹。不过，我们认为仍可以等待更好的时机，在成功测试出管理层所能容忍的市场底线后再入场。因此，如果没有出现超预期的政策对冲，最佳的投资策略就是抢先离场，这也意味着A股调整仍将延续。

　　调整趋势已经形成

　　市场的调整趋势已经形成。无论是经济数据恶化、流动性紧张还是新兴市场调整，都在相当长时间内对A股市场形成影响。我们认为，三者之间出现的共振加剧了短期A股市场波动，并进一步冲击本已脆弱的投资者情绪，引发更多的人参与到抛售的队伍之中。

　　经济数据恶化。从5月工业增加值环比、固定资产投资环比及进出口数据来看，二季度经济增速下滑基本已成定局。相较于一季度7.7%的GDP增长，我们预计二季度增速将下滑0.2个百分点。市场开始怀疑去年三季度经济增长是否真正见底，周期股将受到新一轮的抛压。与此同时，工业品出厂价格指数同比大降不仅意味着中报业绩的疲软，也表明产能过剩下的中游不景气开始传导至上游，未来主动补库存的时间点被推迟。此外，在食品消费者物价指数小幅下降的同时，非食品CPI同比却保持稳定，短期内也降低了货币政策松动的可能性。

　　流动性趋于紧张。年初市场流动性在预调微调中出乎意料地宽松，而在“守住不发生区域性金融风险的底线”的声音传出后，5月下旬以来市场流动性已趋紧张，短期银行间拆借利率出现持续攀升。进入6月，我们发现3月期银行间拆借利率也开始显著反弹，趋势性的变化或许已经发生。从历史经验来看，一旦市场的流动性偏好出现拐点，往往将伴随大盘估值重心的逐步下移。

　　新兴市场联动加大。近期新兴市场货币贬值与资产贬值的趋势开始强化，如泰国、印尼、巴西等。许多投资者在近期美元调整与美国长期国债收益率反弹之间纠结，我们认为这并不矛盾。从1997年危机前的经验来看，1994年5月美债收益率继续反弹，而美元指数却持续调整至1995年4月。因此，短期美元走势并不重要，只要美债收益率持续走高，必将冲击新兴市场的流动性，甚至导致危机重现。从这个角度来看，投资者希望美联储实现“有序退出”，但市场的退出却总是无序的，尤其是包括中国在内的新兴市场。

　　IPO重启强化趋势

　　新股发行制度改革征求意见稿的出台强化了市场的调整趋势。A股市场的一个重要变量是供求关系，IPO重启的具体时间早就是市场焦点。从预期角度来看，征求意见稿的出台意味着IPO重启在即，市场资金面将承压，近期市场调整的趋势也被有效强化。

　　首先，二级市场的部分资金将逐步流出，准备参与一级市场打新。一是新政对大股东及管理层的约束力度加大，必将导致新股发行价格偏低，6个月内新股出现破发的概率较小。二是新股网下配售的比例有所提高，并更加倾向于机构投资者，必将提升机构打新的积极性。因此，无论是上市前的比价效应还是上市后的赚钱效应，都将吸引部分二级市场的资金流入一级市场，并逐步冲击以创业板为代表的小盘股“抱团取暖”的基础。

　　其次，投资者选择提前离场或带来恐慌式踩踏。经济复苏与流动性驱动都已经出现拐点，投资者开始面临预期落空后的选择。在IPO重启之后，市场会逐渐明白故事正走向尾声，抢先离场成为最理性的选择。然而，当所有人都希望在IPO重启前退出，提前离场或将带来恐慌式踩踏。因此，抄底资金可以等待更好的时机，在成功测试出管理层所能容忍的市场底线后入场。我们认为，如果没有出现超预期的政策对冲，最佳的投资策略就是抢先离场，这也意味着A股调整仍将延续。