钱荒高峰已过强者恒强难改

　　汪进：“央行不会改变目前维持资金偏紧的态度，因而资金紧张在短期内仍不会缓解。虽然资金最紧张的短期高点已过，但紧张的局面在未来一个季度内仍将维持。”

　　——国泰君安证券宏观经济分析师，2012年金牛分析师宏观经济研究第二名

　　蒋仕卿：“去杠杆的重灾区，传统的周期性行业将继续受压，投资者应等待市场风险充分释放后，积极配置符合转型方向的消费和成长股。”

　　——兴业证券投资策略分析师，2012年金牛分析师投资策略研究第五名

　　6月A股市场因银行间流动性吃紧而持续承压，不过25日晚间央行态度又有所松动。未来流动性趋势如何演进？对经济和股市的影响怎样？投资者又将如何应对？国泰君安证券[]宏观经济研究员汪进认为，流动性紧张的高峰已过，但央行不会改变维持资金偏紧的态度。兴业证券投资策略研究员蒋仕卿指出，流动性冲击对股市的影响将减弱，投资者应等待风险释放后，积极配置符合转型方向的消费和成长股。

　　流动性紧张经济承压

　　中国证券报：6月中上旬央行坚持不向银行间注入流动性，但近日态度却有所松动，如何解读？流动性紧张的情况会有所好转吗？

　　汪进：目前经济放缓处于政府预期之内，管理层“用好增量、盘活存量”的表述也预示央行仍将实施防范金融风险的政策措施，偏紧的政策仍将延续。虽然资金最紧张的短期高点已过，但紧张的局面在未来一个季度内仍将维持。

　　蒋仕卿：上半年整个社会融资总量增长过快，M2增速超出年初既定目标，同时管理层提出激活存量货币，表明过去通过依赖货币扩张来催动经济的模式已经有转变的迹象。25日央行态度有所缓和，我们判断本次银行间流动性最紧张的时刻已经过去，但仍可能有余震。一方面，从央行的表态看，保持流动性紧张的“惩戒”是需要的，但价格过高、时间过长的回购利率可能造成债务风险，所以不能排除央行最后出手的可能性。央行作为市场的最后贷款人，有义务维护市场的平稳。另一方面，从央行的态度表述可以看到，未来一段时间央行的基调仍然是偏紧的，强调商业银行应当合理估计信贷投放和流动性头寸安排，因此未来不排除在关键时点左右仍然会有资金面的余震。

　　6月以来的流动性紧张可能会持续到7月5日前。从目前到7月5日，商业银行会迎来6月30日存贷比考核和7月5日补缴6月存款准备金。虽然央行已经向部分金融机构提供流动性，但考虑到6-8月份四大行的2500亿左右规模分红、大量理财产品到期之后的再定价，整个资金面的情况可能在三季度都不会特别宽松。

　　中国证券报：流动性紧张对于宏观经济有何影响？传导过程怎样？

　　汪进：对宏观经济的影响一定是负面的。货币市场资金偏紧、利率攀升后，使得债券交易利率持续走高，票据贴现利率也大幅攀升，同时也给企业债券融资带来压力，并拖累经济增长。货币市场利率及债券交易利率走高，也带动债券发行利率的上升。债券发行利率上升一方面提高企业融资成本，另一方面制约企业融资增长。经济增速放缓有着其内生的原因，一方面是受经济转型的拖累，另外也受出口增长放缓的影响。但货币政策的收紧同样使得经济回落的风险上升，我们预计二、三季度经济增速将由此前的7.7%持续回落至7.6%、7.4%，回落幅度也大于此前预期，但整体经济增长仍在政府预期目标之内。央行政策调控仍需要协调好控总量与调结构之间的关系。

　　蒋仕卿：流动性的紧张会影响后续的宏观增速。具体传导为：流动性紧张下，银行的融资资金成本将抬高，后续在信贷投放上，无论是对项目信贷收益率的要求，还是总体数量上的收缩，都会使得新增信贷的数量下降。而信贷增速的回落将使得投资、消费的增速下行，从而影响增长。

　　中国证券报：如果资金面持续紧张，会产生系统性风险吗？

　　汪进：央行维持资金紧张，其目的是用提高资金价格的方式改变金融机构的行为，降低杠杆防范金融风险，而不是制造系统性风险。金融机构仍可以以较高的成本借入资金，产生整体的系统性风险的概率不高。

　　流动性紧张下，产生系统性风险的概率在提升。过去，大量影子银行是通过借短投长的期限错配来获取收益。如果整个银行间资金价格提升的话，第一，影子银行系统的成本提升，第二，资金的数量紧缩下影子银行系统被迫缩短信用链。在这种收缩情况下，如果速度和价格控制不好的话，就会产生系统性风险。

　　对股市冲击减弱配置成长股

　　中国证券报：流动性紧张对于股市的影响已经显现，这种影响后续会如何演变？

　　蒋仕卿：流动性紧张对于股市的影响来自于两个层面。一是短期的利率提升，使得部分资金流出股市进入债市或货币市场，这也是无风险收益率提升之后，影响股市的估值。二是流动性紧张后，GDP增速预期的下调影响盈利增长的预期。总的来看，我们认为目前这两个层面的股市风险都在释放过程中，未来影响将会减弱。

　　汪进：市场大跌是风险认识上升和流动性紧缩共同作用的结果。季节性因素是短期扰动，但风险认识上升是持续过程。未来伴随季节性扰动因素的消失，7月初之后A股可能出现小幅反弹，但并不改变我们中期谨慎的观点。受到热钱回流、公开市场到期量下降等因素冲击，5月下旬以来市场资金利率大幅攀升，而银行年中考核时点临近也加剧了资金利率的波动。预计7月5日存准补缴以及中旬财政资金抽离或仍对资金面构成拖累，之后将迎来喘歇期，预期指数会出现5%左右的反弹。

　　中国证券报：投资者如何选择应对策略？是否又到了现金为王的阶段？如何进行品种配置？

　　蒋仕卿：目前阶段，我们认为现金为王是最好的策略，甚至投资者可以参与逆回购市场。随着流动性冲击的影响减弱，短期投资者可以参与债券市场的反弹，具体可以选择高久期的国债品种。从股市配置上来看，去杠杆的重灾区——传统的周期性行业将继续受压，投资者应等待成长股调整到位后，积极配置符合转型方向的消费、成长股。

　　汪进：从资本市场观结构理论来理解市场的结构特征，如果我们把投资者按照风险偏好分成高低两类，利率上升，违约风险加大之后，低风险偏好的投资者会向银行存款转移，而高风险偏好的投资者就积极参与高收益债券和成长股投资，这样就造成了强者恒强。中期体现在高风险属性板块会有持续性的超额收益，继续看好电子、通讯、传媒、建筑园林、新材料等行业。