“脉冲月”尚需观察筑底季根基牢固

　　本周A股的连续上涨与高层提及的“稳”增长、美联储关于QE的会议纪要有很大关系，从更深层次的角度来看，反弹更多源于恐惧情绪过渡宣泄后的自然修复。而外因固然能够在市场极度低迷时催生反弹，但反弹能否持续、空间到底多大最终还是取决于内部博弈。至少从后续的政策信号来看，打破盘局的核心因素并未出现。

　　乐观情绪持续性有待观察

　　短短两周内，A股的情绪好比是冰火两重天。6月下旬，资金荒令悲观情绪集中释放；随着7月资金面紧张局面的缓解，7月首周四大行贷款强劲反弹、总理多次提及“稳”增长、美联储表示缩减QE需待就业改善确认等外部信号对之前的悲观情绪进行了证伪。而A股市场向来都有一个重要规律，即“跌过头、涨过头”，当之前的下跌偏离实际情况时，一旦下跌的逻辑被证伪，反弹幅度也必然会超出预期。近期热传的利好因素只是起到了一个证伪的作用，并非实质性的驱动因素。

　　对于高层多次提及“稳”增长，当前市场的解读恐怕过于乐观。高层对于经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”等是自6月以来第一次较为明确对政策取向的表态。市场更为侧重关注“不滑出下限”，并预期未来政府可能出手“托底”，这点从近两个交易日银行、资源等与经济增长关联度较高的周期股领涨就可窥见一二。从二季度管理层对金融市场的一系列组合拳来看，高层对于经济下滑的容忍度较高，只有在经济出现大幅下滑的情况下，才有可能会被迫出手；目前来看，至少二季度数据很难达到这个临界点。而对于物价涨幅不超出“上限”的提法，说明高层对于通胀仍然非常忌讳，下半年对于流动性中性偏紧的政策基调不会发生变化。

　　此外，美联储表示需确认就业改善再缩减QE，伯南克也称宽松货币政策将继续维持相当时间。短期来看，这缓解了市场由于美国量化宽松缩减带来的资金面压力，但中期QE逐步退出的预期并未动摇，只是时点产生微调，强势美元回归的趋势也未发生改变。

　　三季度仍是筑底期

　　从整个三季度来看，目前还有诸多风险需要谨慎，即经济走向和改革进度都不支持市场大幅向上。从6月外贸数据来看，进口和出口数据都显著低于预期，这一方面是受到外管局打击虚假贸易的影响，另一方面也是外部和内部的真实需求疲弱所致。在传统产业面临产能过剩、结构转型仍处于萌芽期的背景下，企业盈利环境难言见底，这个新旧增长模式的切换仍处于衔接期，由此带来的增速下滑和局部盈利恶化只有靠市场去熬。目前创业板等小盘股估值超过40倍，机构投资者对于创业板的配置比例超过20%，达到历史峰值。而大多数小盘股的盈利增速难以匹配，一旦盈利预测被大幅下调，小盘股的潜在做空压力不容忽视。因此，在权重股低位、小盘股高位的组合下，市场很难形成一致的向上合力，更多会呈现出权重股低位震荡、小盘股价值回归的组合。

　　虽然基本面和政策面都很难为市场带来持续的上升动力，但预期的转变能够为指数提供支撑。市场最害怕的不是经济下滑和业绩恶化，而是这种下滑和恶化没有一个明确的时间节点。倘若市场对于经济和基本面的恶化有了预期，只要股价对于这种预期有所反应，市场底基本就成立了。从全球博弈的角度来看，三季度很可能成为美国复苏拐点的一个观察期，若国内仍然容忍经济增速的下滑，势必会使中美两国的剪刀口扩大，目前来看这种可能性不大，这或许就是7月初总理提出守住“下限”的原因之一。按照二季度经济增速的趋势来看，在政策相对真空的背景下，三季度经济挑战增速下限的可能性较大，届时不排除政策超出预期的可能。从市场结构上来看，本周四兴业、民生等受资金荒影响最大的股份制银行双双涨停，中石油出现罕见的十连阳，这些都说明有资金在周期股中活跃，而敢于在这类品种上活跃的资金显然博弈的不是业绩成长性，而是对政策的预期以及对中周期复苏的预期。在此背景下，周期股调整空间的有限也在无形中对市场形成支撑。

　　就三季度中后期来看，市场仍是一个震荡筑底期，配置上建议分三条线索展开。首先关注前期下跌幅度较大的低估值蓝筹；其次关注自身景气度处于较好状态的行业，建议关注即将进入投资高峰期的4G通讯和电力设备制造业；最后，从风格上看，创业板整体业绩增速预期偏高，进入中报披露期后面临盈利增速预期下调的风险，建议自下而上寻找业绩超预期个股，尤其是主板中业绩环比出现加速的品种。