“三面”博弈升温年线兜底改革铺路

　　与反弹初期相比，目前股市“三面”——经济面、政策面、资金面出现了微妙变化：9月中高频数据反映经济旺季不旺，资金面面临国庆长假和10月QE缩减预期扰动，IPO可能重启或再度施压市场。在此背景下，指数恐难具备中级反弹的条件，上涨高度或有限。不过另一方面，本轮反弹行情“主题投资”的意味颇浓，经济复苏即便证伪冲击也有限；并且，三中全会之前，改革与转型概念还将持续受到资金关注。预计短期震荡格局难改，年线将构筑指数第一层强劲支撑，而改革主线仍将绽放结构性机会。

　　宏观环境微妙生变

　　相较本轮反弹初期经济数据改善、改革红利释放、资金利率稳定的良性组合，目前股市“三碗面”——经济面、政策面、资金面开始悄然生变。

　　经济方面，在过去两年屡次遭遇经济复苏“证伪”之后，市场对经济阶段性改善偏于谨慎，对利好数据的“记忆期”也呈趋短之势。7月经济数据改善，市场不为所动，风格转换失败；8月经济数据全面超预期向好，但热度尚未散去，市场便已经开始担忧9月经济数据会否再度回落，并直接叠加技术调整需求，引发上周大盘的下跌。

　　而实际上，市场的这种担忧不无道理。从部分中高频数据来看，9月经济回升确实逐步出现疲软迹象。尽管汽车销量在9月第一周环比上升34%，一线城市地产销量环比增15%，反映下游需求趋势仍在；但水泥价格却未出现上涨，反而在旺季来临时转跌，显示下游需求并未对中游带来较强的提振效应。与此同时，螺纹钢价格8月中旬见顶后持续回落，近期加速下行；而9月上旬的发电量数据环比下降9.8%，低于季节性水平，同样验证了经济或面临旺季不旺的情况。

　　有分析人士认为，中期来看，在房价高企以及资金边际放松有限的情况下，需求不具备趋势性改善的条件，预计9月数据公布之后，经济复苏将正式被证伪，市场不具备中级反弹的条件。

　　从资金面来看，鉴于经济复苏难具持续性，市场情绪偏于谨慎，加之房价高企、地方债务面临整顿，因此资金成本中枢四季度或继续走高。短期来看，国庆前夕，资金面也将面临季节性扰动压力。尽管“钱荒”重现概率较低，但依然不具备支持股市趋势性上涨的条件。此外，尽管美联储维持QE不变，亚太股市汇市中秋小长假期间全线反弹；但上周五美国三大股指全线放量下挫，黄金、白银遭遇重创，原因在于美联储两位地方联储主席表示10月份可能会缩减资产购买规模，令市场重燃收缩QE的担忧。尽管QE退出对中国的影响弱于其他新兴市场，但资本市场难免做出反应。

　　政策面上，与此前暖风频吹不同的是，有消息称国庆前后或发IPO征求意见稿，这意味着暂停一年的IPO重启临近。对于向来“闻IPO色变”的A股，抽血压力不容忽视。

　　结构性机会仍将绽放

　　需要指出的是，尽管三面博弈再度升温，指数上涨空间或有限，但市场的结构性机会仍具备绽放的条件。

　　一方面，观察本轮行情，引领指数反弹的仅仅是券商、银行等金融板块，其他传统制造业周期性行业并没有太抢眼的表现。因此，推动反弹的因素并不来自于宏观经济的持续转好和周期性行业盈利改善的预期，更多的是创新概念和主题炒作在权重低估值板块中的延续。在蓝筹“题材化”的背景下，经济复苏即使被“证伪”，活跃资金也只会撤离权重板块；而在改革加速推进的背景下，受益政策支持的相关主题板块不会受到太大冲击，反而会迎来更为确定的炒作。

　　另一方面，在十八届三中全会之前，转型和改革都会是结构性行情的主线，相关主题热点或将反复表现。具体来看，鉴于李克强总理表态金融、石油行业等领域放宽市场准入，市场对金改概念的炒作预计还将进一步发酵，上海自贸区以及民营银行概念或是龙头概念；相同逻辑下，石油、电力、铁路的市场化改革概念也有望继续受到市场关注。与此同时，1.7万亿元大气污染治理相关投资开始进入全面释放阶段，相关上市公司的业绩将获得实质性推升，围绕该热点的炒作有望延续。另外，并购重组、土地流转、城镇化等热点也具备足够的政策支撑力度，预计还会不断掀起炒作浪潮。而在经济转型的大趋势下，互联网、文化传媒等概念板块仍会反复表现。

　　本周步入9月下旬，国庆长假前，预计资金交投热情不会有大幅回升，资金面也将面临季节性压力。另外，本周9月汇丰制造业PMI初值将公布，经济数据会否阶段性见顶回落将可一斑窥豹，这或进一步加剧资金的谨慎情绪。不过，经过节前的调整，沪综指目前降至年线上方；作为牛熊分界线，年线2163点的支撑力度或将显现。预计国庆节前震荡格局难改，改革仍是结构性机会绽放的主线。