四季度投资重归防御

　　目前正处于三季度末，我们前期分析提示市场流动性在季末季节性收缩，在行情中已表现得比较明显。国庆长假后，虽然流动性季节性因素消除，但四季度A股仍难乐观。一是企业库存调整周期约在三季末结束，四季度企业盈利增速和经济重回疲软是大概率事件；二是市场严重高估的一致性盈利预期在四季度存在明显的下修压力；三是半年报揭示的应收账款占营业收入比创历史新高而凸显的坏账风险在四季度会逐步显现；四是美联储主席伯南克在明年1月份到期卸任并已表示考虑不再连任，四季度市场对美国QE退出的预期会进一步增强；五是四季度后两个月是传统的流动性收缩期，且叠加产业资本“年终做账”而形成的减持高峰期；六是IPO重启的脚步声已越来越近。

　　四季度最大的看点无疑是政策预期，这也是今年以来在改革大主题下各类投资主题风起云涌的主要抓手。但问题之一，在于相关政策性主题已经被提前挖掘和充分挖掘，在行情尽情表现后已出现主题老化现象；问题之二，是相关政策性主题目前还只处于概念阶段，在行业与企业层面要产生“看得见、摸得着”的政策红利起码要等到明年此时，概念性行情往往来得快去得也快，难有好的持续性。问题之三，是概念性的主题投机行情依赖流动性驱动，而四季度恰恰是流动性收敛期。因此，四季度企业盈利和经济层面的景气度以及流动性环境皆收缩，再加上IPO重启与美国退出QE预期的扰动，A股整体形势难以乐观，对应9月份A股即是“金秋之后见萧瑟”。我们预期，四季度A股整体局势是“先高后低”。10月份A股整体尚能维持，11-12月份则存在“结账”性质的调整压力。并且，在经过主板补涨性反弹后，主板与创业板原先此消彼长的格局已经被打破，形成了主板“洼地”被填补、创业板“高地”未抹平的新局势，策略上应注意10月中下旬市场回吐风险。

　　2013年前三个季度A股行情的最大特征是“主题制胜”。对于投资主题，股市历来都是“喜新厌旧”，2005-2007年的光伏与风电、2010年的锂电池和LED、2011年的永磁材料等被爆炒后，股价在沉寂中“慢慢折旧”的现象历历在目。2013年被爆炒的新兴主题是手游与网游、影视文化、穿戴设备、大数据等。其实，手游或网游行业是极为残酷的红海市场，市场给予如此高的估值已经难以理喻。

　　再如，中国每年拍摄的电影约有700多部，但审核后能够上映的只占1/3，票房能够突破5亿的不到10%，超过10亿的凤毛麟角。拿到票房分成后扣除发行费、宣传费，制作费后利润大约只有10-20%。并且从现金流角度看，影视制作是先支付巨额成本，后才可能回收微薄利润的行业。因此，影视制作发行是典型的利润薄、风险高的行业，影视类公司的现金流普遍为负。只要有一部高成本的大制作成为票房毒药，则可能会侵蚀掉好几部乃至数十部其他影视产品的利润，甚至会给整个影视公司带来伤筋动骨的风险，这是国内影视制作普遍四处拉冠名赞助的原因所在。影视制作低收益高风险的特征理当估值谨慎，目前华谊兄弟的市值超过400亿元，而在美国上市的博纳影业市值按人民币计价只有华谊兄弟的1/3，A股给出的“市梦率”也已经难以理喻。

　　其他如穿戴设备、大数据等商业模式更是还没成型，股价已经透支了起码5年的未来。最终恐怕也难逃一阵爆炒之后再慢慢折旧的规律。股市中的理性与非理性永远交织在一起，在过度炒作的投机盛行时，理性可能会迟来，但从来不会缺席。因此，受流动性收缩、IPO重启影响更为明显的创业板，四季度的“结账”风险相对更大。整体上，四季度投资策略应重回防御，耐心等待年末市场流动性急剧收缩时产生过杀或错杀的新机会。