国泰君安：人民币汇率短期暂稳 A股回归正常

　　我们2015年9~10月看多，11月下旬以来看淡休假著书，2016年1月4日提示休养生息，13日提出A股逐步回归正常。

　　下面谈下对未来经济、政策与资产市场的看法。

　　一、2016年经济L型与三种演变前景

　　对于经济L型的判断，最早发于2015年4月6日的报告《中国经济和资本市场的三种前途》，提出“经济L型，牛市有顶部”，当时预测牛市顶部5000点，经济未来是L型，从快速下滑期步入缓慢探底期。现在“经济L型”正成为社会和市场主流意见。

　　为什么是L型，我们下面谈三点更深入细致的看法：

　　1、这个L型是指中国经济真实运行情况，而不是指官方公布数据。2014年初以来，中国宏观和微观数据出现大幅背离，2014Q1-2015Q4的GDP增速分别是7.3%、7.4%、7.2%、7.2%、7.0%、7.0%、6.9%、6.8%，宏观数据波动很小。但微观数据大幅下滑，其中，房地产投资累计同比增速从2014年初的19.3%，下降到2015年1-12月的1%，12月当月增速仅为-1.9%，下降了20多个百分点，出口增速从2014年的6%下降到2015年的-2.8%，下降了接近10个百分点。发电量、粗钢产量、铁路货运量等微观指标也明显下滑到负增长。我们怀疑真实的中国GDP增速可能已经在5-6%的区间。

　　需求侧经济指标可能已经见底，房地产投资、出口增速等需求侧已经接近中期底部，但供给侧还没见底，产能出清、库存去化、杠杆去化还未大规模开展，短期经济下降压力仍大，经济将在底部进行调整。未来3-5年经济是L型，即由快速下滑期进入缓慢探底期。

　　2、经济L型是一个弱平衡，能否L得住取决于做什么，可能有三种演变前景。当前产能出清和去杠杆压力还很大，未来中国经济的L型有三种演变形态：一是平滑过渡，类似于80年代中国台湾，边破边立，主动改革转型；二是深蹲起跳，类似于1973年前后的日本和1998年前后的韩国，先破后立，危机倒逼改革；三是蹲下去起不来，类似于拉美国家、东南亚，破而不立，危机后不改革转向民粹。中国未来将是哪一种形态，取决于改革和风险的赛跑。

　　3、2016年中国出清和去杠杆压力大，需要面对。很多传统行业企业耗了这么多年可能熬不过去了，弹药已经打光了，供给侧出清的压力越来越大，体制的刚性约束所能兜住的时间是有限的。历史留给我们的时间窗口可能已经不多了，要有紧迫感和使命感。

　　二、政策：供给侧改革为主，财政货币配合

　　2015年12月中央经济工作会议召开，确定了2016年的政策重心以供给侧改革为主，并提出了五大任务，即去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板。和之前几年相比，2016年提出的目标明确清晰，可执行性强，显示公共政策部门对问题认识逐步深化，共识逐步达成，我们正走在正确的道路上。

　　随着供给侧改革落地，对经济而言短空长多。2016年就应该多干一些短空长多事情，供给侧改革和财政货币刺激不一样，它改善了中国经济的长期前景，但也带来一些阵痛，应该说机会和挑战共存。机会来源于传统行业兼并重组，新兴行业放活，挑战是不良如何化解，就业怎么安置，社会安全网怎么构建等，这些都是政策需要考虑的，因为中国面临的是一个系统的制度变革，可能不是某一点，当然有改革的优先顺序和突破口。

　　检验供给侧改革诚意主要看两个：一是传统行业能否破掉，钢铁炉子能否炸掉；二是管制的服务业能否放活，金融传媒文化体育等。

　　对于货币政策，由于2016年主要是供给侧改革，这意味着财政和货币政策主要是配合性的。对于2016年的货币政策取向，我们认为还是宽松，但宽松幅度可能不如2014年和2015年。所以元旦前后，市场对于降准预期很高，但我们并没有看到这个事情发生，央行更多是通过公开市场操作来应对流动性，这反应了货币政策取向的一些变化。

　　三、人民币汇率看法：短期暂稳，建立第二道防线，长期取决于改革前景

　　对于人民币汇率，我们的看法是，如果811是第一波贬值，那么目前第二波贬值基本结束，央行试图在6.5-6.6建立起第二道防线。市场可能还有一定担心，因为市场对当前人民币看到7-7.5，那么贬到6.7-6.8可能才是接近尾声，市场担心人民币会否以及何时出现第三波贬值。

　　还有贬值策略的问题，是采取目前阶段性释放贬值压力，还是一次贬值到位，各有利弊。虽然短期人民币还有贬值压力，但长期我们认为取决于改革能否成功推动，能否改善中国经济前景，从而为投资者提供一个好的宏观资产回报。

　　对于汇率还有一个深层次问题，目前政策组合里面是利率、汇率和资本账户怎么摆的问题。如果国内经济下行，货币政策要保持独立性需要宽松的话，那么在资本账户开放情况下，汇率是要贬值的。1998年时我们选择人民币不贬值，当时国内不良暴露、产能出清、结构性改革，也包括货币降息降准都在做，并没有出现资金的大幅流出，原因在于我们当时资本账户管制程度比较高，2001年才加入WTO。但现在和当时不可同日而语，这几个目标里面，资本账户开放可能是不可逆的，包括贸易项下，FDI和资本项下。如果认为资金流动越来越自由，那么核心在利率和汇率。

　　未来要保持一个独立的货币政策空间，汇率端要释放压力，从而避免资金的大幅流出，和使人民币成为一个套利货币。如果中美利差倒挂，是否会引发资本大幅流出，我们看法是，如果主动释放汇率压力，人民币贬值不会带来资本的大幅流出。2014年，欧洲日本实施QQE负利率，当时和美国也出现了利差倒挂，欧元日元贬值20-30%，却没有看到资金大规模流出。原因在于，汇率贬值后，贸易部门得到了恢复，欧洲和日本PMI回到50以上，另外股市也出现大幅上涨，尽管类现金类资产回报不高，但从整个大类资产，包括股市和实体经济，提供的宏观回报不错，可以在其他资产获得弥补，这就避免了利差倒挂引发的资本流出。

　　这对我们有一个启示，人民币应该能有效修正高估部分。2014年5月-2015年5月，在欧元日元和其他新兴经济体货币大幅贬值情况下，我们锚美元成了世界第二大强势货币，实际有效汇率大幅升值，人民币高估。我们目前不是竞争性贬值，只是修正高估部分。如果有效修正高估部分，可以打消市场对人民币短期贬值预期，并且恢复贸易部门和股票等其他领域的资产回报，那么利差倒挂并不会导致资本大幅流出。

　　四、市场：A股逐步回归正常，债市看多，美元阶段性见顶，大宗底部盘整

　　我们2015年9~10月看多，11月下旬以来看淡休假著书，2016年1月4日提示休养生息，13日提出A股逐步回归正常。

　　对于当前A股，我们总体看法是，为什么最近市场回归正常，原因在于，1月4日以来引发市场下跌的利空因素在逐步被消化和释放。一是存量博弈下供给增加的担忧，我们看到监管层出台1月8日大股东减持新规，以及对注册制改革预期的引导，缓解了对筹码供给的担忧。二是汇率，811汇改导致的汇率贬值，A股跌了1000点，这一次元旦前后的贬值，A股跌了800点，现在央行试图在6.5-6.6构筑起第二道防线，短期来看，由于做空和放杠杆有时间成本，央行建立起这个预期以后，汇率短期可能要稳一段时间。那么汇率会稳多久，市场担心会否有第三波贬值，我们认为需要关注两会这个时间窗口。两会过后，以及三月的美联储议息会议，这个时间窗口还是比较短。

　　我们对A股目前看法是，当前第二波调整接近尾声，风险得到了逐步释放，市场正处于结构性行情中，尤其是一些超跌的成长股和优质蓝筹，还可以把握供给侧改革的主题机会。操作上的建议是，两会前可以考虑不再大幅卖出，对于结构性机会可以把握，但反弹力度可能不及9-10月。对于9-10月，我们当时是大幅看多，看反弹，提出“一个字，干！”。原因是当时离12月美联储加息有三个月窗口期，加之“双降”和中央经济工作会议，利好因素较多。这一次剔除春节，离3月联储加息时间窗口大体只有一个月，而且目前没有看到双降这类政策上的利好。我们的建议是，可以把握，但时间窗口比较短，空间不如9-10月那么大，下手要轻一点，仓位不要太重。两会后我们再进行观察，包括两会开完，美联储议息，市场是否会有第三波调整，当然催化剂还是人民币汇率第三波调整等。

　　对于2016年全年，我们有几点看法，供大家参考。第一个，2000点到5000点是牛市，5000点跌下来就是熊市，熊市已经半年。第二个，之前2800涨到3600是一个反弹，并非重回牛市，3600往下是第二波调整，只是目前第二波调整接近尾声，想做短期博弈的可以把握结构性机会，对于仓位重的，涨到3000以上可以考虑调调仓。第三，市场会否因为汇率贬值引发第三波调整，从而创出一个新低，是需要留意的。第三波之后才能正式宣告调整结束见到大底，进入一个震荡市，结构性行情和主题投资，在那个时间点，产业资本和长期投资者也可以考虑进场。2016年主基调，无论经济还是市场，休养生息。

　　对于债市，我们一直看多，考虑到经济下台阶，物价通缩，货币方向是宽松的，那么利率可能还会不断创出新低，这是对于国债收益率。对于信用债，2016年刚兑和不良压力可能比以前要大。大家经常讲2014年是最困难一年，2015年是最困难一年，那么2016年，传统行业边际上是越来越困难的一年，因为弹药逐渐打光了，建议大家留意这一点。对于美元我们认为处于强势周期中的阶段性见顶，对大宗商品看底部盘整。

　　主要是这些看法，最后给大家鼓鼓气，对中国要有信心，只要改革有力推动，道路曲折，前景光明！

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