当“重演2012”成为一致预期

　　最近三周，我们通过在沪深两地以及我国台湾地区路演，与机构投资者进行了广泛交流，总结有几点感受：对于基本面，大家短期乐观，但长期没有信心。所以大部分投资者对于春季攻势充满期待，但是对于两会之后的走势趋于谨慎。综合看，重演2012年走势成为一致预期，但我们认为这样的一致预期也有一定的风险。

　　普遍预期“短多长空”

　　大部分投资者认为，经济从去年四季度开始了触底复苏，但是由于是一种“弱复苏”，所以持续时间不会太长。打破这种复苏格局的事件，大家普遍认为是政策调控，而调控的时间窗口则被认为是在两会之后。而即使两会之后不调控，大家也担心二季度原材料价格会开始出现报复性反弹，从而抑制经济复苏的势头，因此2013年下半年经济会再次趋于回落。总之，大家基本是“今朝有酒今朝醉”的观念，先做多一季度，如果二季度调控，那么市场反弹结束，如果二季度不调控，那么市场可能还有向上空间，到下半年再回落。

　　对于行业配置，银行仍是大家首选，同时，近期很多投资者开始对上游品种关注度增加。从路演的反馈来看，确实有很多投资者仍然十分看好银行股，逻辑在于银行的绝对估值仍然是全市场最低，并且机构投资者仓位仍然较低，未来还有大幅上行空间。另一个需要引起注意的现象是，很多投资者开始对上游资源品加大了关注。因为大家普遍认为现在是“弱复苏、小周期”，因此四季度的经济数据改善会很快传导到上游，煤炭和有色价格可能会在接下来出现明显上涨——当然这也会为二季度以后的政策调控埋下伏笔。

　　一致预期有风险

　　可以认为，上述是目前大部分投资者比较一致的观点。但我们认为有必要分析一下其中的风险，为投资者提供一条不一样的逻辑。

　　首先，短期过于乐观有一定风险。一季度的数据回落，可能会给乐观预期带来证伪压力。很多投资者认为，一季度仍然是延续去年四季度的经济复苏格局，因此从数据上来看，应该是逐月回升的。但根据广发宏观预测，受基数效应和出口下滑影响，今年一季度的经济数据很可能会再次回落。此外，从我们跟踪的年报预告分行业数据来看，周期性行业的盈利并未在去年四季度出现明显改善。因此，一旦乐观预期无法得到基本面的持续支撑，可能市场就会在短期受到压制。

　　其次，长期悲观也有一定风险。投资者对二季度以后的政策调控担忧来自于房价和通胀的压力。对于地产调控，我们认为确实已箭在弦上，但更多可能影响的是终端销售而不是地产中上游行业。因为开发商的存货减去预收账款后，目前处于很低的水平，今年二季度以后新开工可能仍然会逐渐恢复起来。而对于通胀，我们认为今年前三季度猪肉并不存在供给瓶颈，肉价不会对通胀形成较大压力。因此，政策面的冲击，我们认为今年并不会太大。

　　抛开政策面，盈利拐点出现的时间更值得关注。2013年主导市场的因素可能是盈利趋势而不是政策压力，而2013年与2012年最大的不同是盈利的拐点有望在今年出现。经济周期的“量”“价”趋势，有望从2012年的“量价齐跌”进入2013年的“量升价跌”，进而使得上市公司的盈利能力在经历了连续三年的下滑后，首次迎来上行拐点。这样一个拐点对于市场的推升持续性应该较强，因此长期悲观也有风险。

　　配置“先防御后进攻”

　　从全年的配置节奏来看，我们仍然维持“先防御，后进攻”的观点。一季度配置零售和“过渡性”行业，二季度转向配置中游周期性行业。由于我们认为一季度仍然处于拐点的左侧，因此近期的行业配置上我们并没有选择进攻性的行业，而是推荐零售、白色家电以及电力这样的估值较低或者业绩确定性较强的行业。如果二季度确认出现盈利向上拐点，我们认为届时再转向周期性行业也不迟。而顺着周期复苏的路径，景气最先改善的应该是中游而不是上游，因此二季度以后也许是配置机械、重卡、化工等中游周期性行业的最佳时机。