迎接长期慢牛的到来

　　从国际经验来看，从工业化成熟向工业化后期过渡的转型期内，股票市场多数表现不佳。然而虽然中国经济增速两年以来持续回落，但无疑仍是世界范围内的优等生。而中国股市的表现则位列全球倒数，因而仅仅从基本面的角度来解释市场是不足够的，除了中国经济的转型，中国金融体系的转型，中国A股自身的改革也将是中国股市能否真正走出慢慢熊途，迈向持续理性慢牛市场的关键所在。在此之前，市场的各种机会仍以短期机会为主。

　　经济转型时期的海外股市研究

　　前文提到我国正处于工业化成熟期向工业化后期过渡的经济转型阶段，美国、日本和韩国先后在上世纪度过了这一阶段。“他山之石，可以攻玉”，经济和股市的发展通常都具有一些普遍的现象，研究先进国家在经过这一时期股市的表现对于预判A股市场的走势具有重要的参考意义。

　　经济转型时期海外股市的“三阶段特征”走势

　　通过分析美国和韩国在经济转型前后主要股指的走势，我们认为大致可以把工业化成熟期向工业化后期过渡这一阶段前后的股市分为三个阶段。

　　第一个阶段是快速上涨期，在这一阶段股市在短时期内就形成了巨大的涨幅，如美国道琼斯工业指数(股吧)在1954年-1956年期间由不到300点涨至500余点，期间年均涨幅达到了30%;韩国综合指数(股吧)在1986年-1989年期间有150点上涨至近1000点，期间年均涨幅达到了80%以上。这段快速上涨时期持续时间比较短，通常在2-3年，我们把这一阶段称之为“快牛时期”。

　　第二个阶段是熊市调整期，在第一阶段累积了巨大涨幅之后，受宏观经济等各方面因素的影响，股市内在上涨动力匮乏，进入了一个较长时期的调整阶段。在这段时期内，我们看到美国和韩国的主要股指都出现了不同程度的下跌，期间最大跌幅都超过了20%以上，韩国甚至达到了70%左右。这段熊市调整时期可长可短，和国家经济转型时间和当时具体的宏观经济形势密切相关，最短的美国经历了2年调整，而韩国则经历了接近10年的调整。

　　第三个阶段是持续慢速上涨期，出现在经济转型成功后，经济开始稳定增长阶段。在这一时期股指上涨的速度有所放缓，期间虽然偶有调整，但已经不再创新低，且调整时间也较短。慢速上涨期是价值投资的黄金时代，在此期间美韩股指持续上扬，期间涨幅高达数倍。这段慢速上涨期时间跨度较长，通常都在10年以上，我们把这一阶段称之为“慢牛时期”。

　　美国和韩国在经济转型时期前后的股票市场都经历了快牛时期、熊市调整期和慢牛时期这三个阶段，只是在波动幅度和时间跨度上有所区别。但是日本的股市表现略有不同，虽然其在70年代转型时期的股市也可以大致划分为三个阶段，但是其在工业化成熟期的股市表现较为一般，而在经济转型末期的1972-1973年出现了一波快速上涨，随后受第一次石油危机的影响，74-75年出现了较大的调整，之后的走势和美国、韩国较为吻合，都是出现了一个长达十余年的慢速上涨。

　　我们考察了美日韩三国在转型时期的经济增速、货币环境等因素，并分析导致日本股市和美韩股市在这一期间差异的原因。我们认为经济的中长期趋势引发了股市“三阶段走势”的出现，而具体的时点可能又受到了当时的资金流动性等短期因素的制约。从统计数据可以看到，日本和韩国股市快速上涨时期都伴随着GDP增速从底部迅速回升和货币供应量增速的明显增加。

　　到目前为止我国A股指数的走势和美、韩的“三阶段论”较为吻合，在2006-2007年出现了一轮快速上涨阶段，从2008开始，包括现在的经济转型阶段股市一直处于调整时期，结合当前我国股票市场的走势和估值情况(与海外市场的估值对比请见下文)，我们认为A股市场已处于熊市调整的末期阶段。那么分析海外股市在第二、三阶段的行业表现具有很好的借鉴意义。

　　经济转型时期海外股市行业表现成阶段性分化

　　我们分别考察了韩国在第二、三阶段和日本在石油危机调整期和慢速上涨期股市的表现。通过对比分析我们发现虽然受产业结构不同的影响，不同国家在同一阶段的行业表现有所差异，但依然可以看到存在着一些共性。

　　从统计韩国各行业在第二阶段的涨跌幅情况可知，消费类、电子类和基本金属行业在这一时期的走势相对较好，医药、电子和饮食业都出现了逆势上涨，而金融行业则分化较为严重，保险业略有上涨，但银行和证券都有不同幅度的下跌。

　　而从统计日本各行业在石油危机调整时期的涨跌幅情况来看，我们发现诸如食品等消费类的走势相对较好，出现了小幅上涨;其他周期类行业都是出现了下跌。

　　结合韩国第二阶段和日本在调整时期的行业表现，可以得出如下共识：(1)在调整时期，部分消费类行业能取得正收益;(2)在调整时期，周期行业将领跌股市。

　　此外，从统计韩国各行业在第三阶段慢牛时期的涨跌幅情况来看，我们可以发现期间大部分行业的涨幅都达到了数倍以上，在第二阶段逆势上涨的保险、基本金属和电子依然位居涨幅榜前列，一些诸如交运、制造业和化工产品等涨幅也较大。而银行和纺织服装反而有所下跌，我们认为银行股的低迷可能在于在慢牛前半段银行股相对滞涨，而在慢牛后半段受亚洲金融危机的影响下跌幅度较大。

　　我们还统计了日本各行业在慢速上涨期1983-1986年期间的涨跌幅情况(由于日本较早时期比如70年代细分行业指数的数据难以获取，因而仅选用以上80年代中期的市场表现作为参考)。从统计结果中我们发现日本慢牛时期金融类、房地产类和公用事业类涨幅居前，而钢铁制造、运输设备等传统工业和资源类行业涨幅相对靠后。

　　结合日本和韩国在慢牛时期各行业的表现，我们发现如下三个共同点：(1)保险、证券等非银行金融行业都能够取得较高收益;(2)钢铁制造、运输设备、机械等传统工业涨幅相对较小;(3)消费类行业在慢牛时期的表现并不突出，处于行业中游水平。

　　最后必须强调的是，在日本的经济转型，股市的整体表现是相当不错的，所以并非转型阶段一定对应股市的低迷，如果经济增速向上，同时产业转型顺利，微观经济活跃，那么就可能复制日本当时的走势。

　　2013年A股企业盈利展望

　　2012年企业盈利增长乏力

　　上市公司企业盈利增速在2010年1季度达到高点之后持续回落，出现了长达两年的增速下滑。截至到2012年3季度，沪深300(股吧)、中小板(行情 股吧 买卖点)和创业板(行情 股吧 买卖点)的归属母公司净利润增速为1.87%、-1.39%和-3.91%，分别较去年同期下滑了17个百分点、14个百分点和30个百分点。创业板的净利润增速下滑幅度最大，中小板和创业板都出现了负增长。

　　上市公司ROE也是连续两年震荡下行，2012年3季度，沪深300(股吧)、中小板和创业板的净资产收益率为8.64%，9.27%和6.52%，分别较去年同期下降了4个百分点、3个百分点和1个百分点。

　　各个行业之间的经营情况分化也较为严重，仅有部分消费类、高科技类、公用事业、房地产和金融服务仍然保持着正增长，其中食品饮料行业归属母公司净利润仍然保持着40%以上的高增速，其余行业都出现了不同程度的负增长，截至三季度，黑色金属板块归属母公司净利润甚至下滑了100%以上。从净资产收益率来看，消费类行业的整体盈利能力也是明显优于其他行业，而黑色金属则是仅有的净资产收益率为负的行业。

　　2013年A股企业盈利略有提升

　　企业盈利情况和宏观经济景气程度密切相关，从历史数据上来看，上市公司净利润增速和GDP增速趋势上有正相关关系。根据我们的判断，宏观经济正处于企稳回升的过程中，2013年全年经济保持平稳增长，据此判断2013年企业盈利增速出现改善将是大概率事件。在前文中我们也曾预测2013年GDP增速将回升至7.9%左右，CPI将略有反弹，但将控制在3%以内。通常在经济平稳增长的时期，上市公司收入增长将与GDP+CPI之和基本相当，利润增长也与收入增长基本持平。那么结合对2013年GDP增速和CPI增速的预判，自上而下分析2013年企业盈利将有所改善，但幅度有限，上证综指2013年归属母公司净利润增速将在11%左右。

　　结合东海证券研究所行业研究员以及主流券商研究所行业研究员对本行业2013年的盈利预测，根据具体行业的盈利预测和相应权重，我们计算得出2013年自下而上上证综指归属母公司净利润增速大约为9.57%。

　　综合自上而下和自下而上的两种企业盈利预测，我们认为上证综指2013年盈利增速在9%-11%之间。

　　2013年A股市场估值展望

　　国内市场VS海外市场：A股估值安全边际较高

　　为了衡量当前我国股票市场的估值水平，寻找A股估值的安全边际，我们将国内主要指数和海外主要指数的市盈率以及转型时期的基准利率进行了四个对比。从对比中我们发现A股主板市场的估值水平已经处于相对合理的位置，但是创业板和深市主板仍然存在着下行的空间。

　　第一个对比是将当前创业板指数、上证综指、沪深300(股吧)指数与美、日、韩、港的主要指数市盈率进行了比较。上证综指和沪深300(股吧)指数的10倍左右的市盈率明显低于美国、日本和韩国主板市场指数的估值，而中国创业板指数和韩国创业板、纳斯达克指数相比仍相对偏高，仅次于东京创业板指数的估值。

　　第二个对比是将沪深300(股吧)指数、上海A股和深市主板与韩国转型时期的市盈率进行了比较。从数据比较中可以看到沪深300(股吧)和上海A股的当前市盈率水平和韩国在经济转型时期的市盈率低点较为接近，而深市主板的市盈率则相对高估，有一定的下行空间。

　　第三个对比是将中国当前的资金利率和日本、韩国在转型时期的基准利率进行了比较。市场的估值和资金的宽裕程度密切相关，资金成本的高低会影响到股票市场估值水平的波动。我们发现日本和韩国在由工业化成熟期向工业化后期的经济转型阶段，市场基准利率都普遍较高，日本当时的存款利率基本保持在5%以上，有的时候甚至达到了7%左右;而韩国的存款利率，连续多年维持在10%，而最低的时候也有7%以上。

　　当前中国的官方利率持续维持在3%左右的相对低位，并不能真实的反映社会实际的资金成本。如果我们从银行理财产品以及民间借贷利率来看，则可以发现国内的资金成本相对较高，基本达到了日本和韩国在经济转型时期的利率水平，温州民间借贷平均利率指数转化为年息之后基本上都保持在10%以上，最高的时候达到了20%，而各商业银行发行的1年期理财产品预期到期收益率也基本在4%以上，资金成本高位运行一定程度上也压制了股票市场的估值水平。但是换一种角度来看，这或许也表明当前A股市盈率水平继续大幅下行的空间已经不大。

　　第四个对比是将我国A股市场的主要权重行业指数和日本、韩国对应行业指数的估值水平进行比较。从统计数据可以看到A股大部分权重行业的市盈率和日本、韩国都较为接近，银行、纺织服装、公用事业、房地产和家用电器的市盈率是三个国家的最低水平，但有色金属、信息服务、保险、交通运输这四个行业估值相对偏高，而黑色金属则市盈率为负，没有参考价值。

　　通过上述四个对比，我们认为转型时期的股市市盈率估值在10倍左右较为合理。以此为标准，目前上海A股市场和大盘股的估值已经处于较为安全的水平，继续下行的空间较为有限。而估值收缩的主要风险点在于创业板市场、中小板和深圳主板市场。

　　2013年A股估值波动范围有限

　　股市整体的估值水平和市场流动性密切相关，当市场流动性较为宽裕时，充足的资金涌入就能够把股市的估值推高，而当市场流动性收紧时，资金的流出就会打压股市的估值。我们通过对2009年1月至今上证综指和M2同比增速的走势关系的研究，可以发现两者的走势极为吻合，甚至在具体的数值上也大致相当，从2012年开始上证综指市盈率和M2同比增速之间的数值差距也一般控制在2-5个点的范围内。

　　在前面的宏观分析中，我们判断2013年M2同比增速应和2012年持平，基本控制在13%-14%的范围内，那么据此估计上证综指市盈率的波动范围应该在8-12倍之间。

　　2013年A股运行空间和趋势：N型起伏为长期慢牛蓄势

　　根据前面对A股估值波动和企业盈利增速的判断，我们得出了2013年上证综指的运行区间。考虑到近期市场信心显著得到恢复，结合与海外转型期股市的对比，我们认为PE跌至8倍的可能性已经很小，因而我们判断2013年上证综指核心运行为(2000,2700)。如果PE要回升至12倍以上同样很难，需要货币政策的超预期。

　　在运行趋势上，我们判断从2012年年底到2013年的A股走势将呈现“N”型三段走势，年内将出现两波上涨行情，如下图所示。第一段的反弹主要是在经济增速短期回升和企业补库存周期带来的企业盈利改善的推动下形成，可以看到这波行情正在上演，我们认为有望持续到2013年年初。但随着通胀的温和抬升、经济增速平台的下移以及A股市场解禁和新股发行压力的冲击，反弹将宣告结束，A股市场将进入调整期。而第二波反弹的到来则是十八届三中全会的召开带来的政策预期下的上涨行情，投资者需要对经济建设和改革的重点方向予以密切的关注。