私募经理解读市场复苏预期强化反弹或变反转

　　这波反弹，主要是因为经济在复苏，而股票的价格过去偏离公司价值太多，所以，市场最近一段时间并不是在瞎炒，但跑得再快的马儿也要歇一下脚，目前股指的调整很正常。本轮反弹中，股市上涨的速度超过经济复苏的速度，市场上的流动性比较充裕，具备了孕育一波牛市的货币条件。

　　未来中低收入者的消费能力会提高，可选消费品，如家电、汽车以及医疗代表了未来消费的方向。我们看好大众消费品的投资机会。——曾昭雄

　　中国经济在经历多个季度的连续下降之后，复苏越来越具有确定性。

　　我们认为2013年A股市场超预期的概率更高一些。

　　我们比较看好地产股的投资机会。经济转型带来的机会才真正是大机会，消费、服务和医疗行业未来一定会出现不少牛股。——陈锋

　　在转型的过程中，不同行业和企业之间的业绩分化会加大，指望指数有大的上涨空间并不现实。

　　中国经济转型过程中产生的新兴服务业和新兴产业，对过去的生产模式和生活方式会有替代效应，这也意味着相关的投资机会。

　　A股市场日后的分化会更加明显，投资者的结构变化了，以后群体性的机会将越来越少，市场的有效性会提高。——陈心

　　这波反弹，主要是因为经济在复苏，而股票的价格过去偏离公司价值太多，所以，市场最近一段时间并不是在瞎炒，但跑得再快的马儿也要歇一下脚，目前股指的调整很正常。本轮反弹中，股市上涨的速度超过经济复苏的速度，市场上的流动性比较充裕，具备了孕育一波牛市的货币条件。

　　未来中低收入者的消费能力会提高，可选消费品，如家电、汽车以及医疗代表了未来消费的方向。我们看好大众消费品的投资机会。——曾昭雄

　　中国经济在经历多个季度的连续下降之后，复苏越来越具有确定性。

　　我们认为2013年A股市场超预期的概率更高一些。

　　我们比较看好地产股的投资机会。经济转型带来的机会才真正是大机会，消费、服务和医疗行业未来一定会出现不少牛股。——陈锋

　　在转型的过程中，不同行业和企业之间的业绩分化会加大，指望指数有大的上涨空间并不现实。

　　中国经济转型过程中产生的新兴服务业和新兴产业，对过去的生产模式和生活方式会有替代效应，这也意味着相关的投资机会。

　　A股市场日后的分化会更加明显，投资者的结构变化了，以后群体性的机会将越来越少，市场的有效性会提高。——陈心

　　自去年年末以来，A股市场展开了一波力度比较强劲的反弹行情，尤其是以银行、地产为代表的蓝筹股，成为上涨领头羊。进入2013年，尤其是春节前，蓝筹股的上涨势头明显减弱，市场结构进一步分化，股指也展开了调整。

　　展望2013年，宏观经济将如何演化？目前的调整会持续多久？蓝筹股还有戏吗？过往业绩优异的职业投资人将如何布局？他们的投资逻辑主要有哪些？带着这些问题，证券时报记者采访了深圳明曜投资总经理曾昭雄、深圳展博投资总经理陈锋和上海重阳投资合伙人、研究部主管、投资经理陈心。

　　三位私募基金经理较为一致的看法是，宏观经济的复苏预期将不断得到强化，A股市场的反弹行情不仅能持续，而且有可能演变为反转行情；目前的调整是股指反弹过快之后的正常整固；蓝筹股的估值水平仍然较为合理，后市仍然值得期待；与经济转型紧密相关、与中低收入者消费水平提升密切相关的大众消费品成为私募基金人士最看好的品种。

　　市场并非在“瞎炒”

　　证券时报记者：去年年末以来A股市场的反弹行情力度比较强劲，背后的原因主要是什么？

　　陈心：这波反弹的主要原因有：国内外经济、政治上的不确定性降低，投资者的风险偏好度上升，同时A股市场进行了一系列制度改革，新股发行暂停，这些都对投资者的心理产生了提振作用。

　　银行、地产等蓝筹股的这波上涨有其合理性，一个主要原因是合格境外机构投资者的选股偏好所致，这些机构资金与一般散户的投资偏好不同，它们认可蓝筹股的投资价值，对低估值的大盘股兴趣很大，最终导致蓝筹股的估值水平抬升。

　　陈锋：在这波反弹中，经济复苏预期是最核心的因素，中国经济在经历多个季度的连续下降之后，复苏越来越具有确定性，压抑了5年之久的熊市终于迎来强劲反弹。以银行股为例，因为不良率的担忧和利率市场化的预期，银行股整体市盈率被压低至5倍左右，而过去银行股业绩一直在稳定增长，所以，在这波反弹中银行股一马当先。

　　曾昭雄：这波反弹，主要是因为经济在复苏，而股票的价格过去偏离公司价值太多，被低估的价格正往价值方向走，所以，市场最近一段时间并不是在“瞎炒”，但跑得再快的马儿也要歇一下脚，目前股指的调整很正常。

　　中国经济资产质量

　　处在健康水平

　　证券时报记者：如何看待当前A股市场的估值水平？中国经济中的一些负面因素会继续恶化吗？

　　曾昭雄：在我看来，A股市场目前正经历有史以来的第四个周期性起点，前三个周期的起点分别是1992年、1996年和2005年。

　　当前A股的估值水平非常便宜，尤其是蓝筹股，中小盘股票也跌到了较为合理的位置。从长期估值指标——证券化率来看，去年上证综指跌至1949点时证券化率也跌破40%，如果把整个证券市场都看成是一家上市公司的话，国民经济中好的公司假设都上市了，2009年3月美国的证券化率跌到50%左右，A股成长性超过美国股市，证券化率有很大提升空间。其次，A股市场的真实总市值和广义货币供应量、流通市值和狭义货币供应量的比率已经跌破2008年金融危机时的水平，从价值投资的角度来讲，A股市场整体上确实已经是跌无可跌了。

　　从市净率来看，A股市场去年最恐慌的时候也已跌破2008年的水平，而且经济最坏的时候已经过去，很多资产等待着重估，股票市场最坏的情况已经发生了，往后看会不断好转。

　　中国经济和任何经济体一样，也都存在各种各样的问题，比如影子银行、房地产信托的潜在风险，这些潜在风险如果从单一数字来看，似乎很大，但把它们跟中国经济的总量相比，这些潜在风险远未达到危险的程度。从整个经济的总负债水平来说，美国在金融危机前是40%，去年是30%左右，中国经济在大家最担心的时候所有的债务不到国内生产总值的20%。从这个角度来说，中国经济的资产质量处在一个健康的水平，尽管存在一些问题，但显然不足以致命，何况这些问题会在发展中被不断消化。

　　反弹可能变反转

　　证券时报记者：对2013年的行情怎么看？蓝筹股还有上涨空间吗？

　　陈锋：我们认为2013年A股市场超预期的概率更高一些。之前市场人士对经济的悲观预期正在改观，地产、家电和汽车这三大产业的核心指标数据正在不断改善，这些板块一旦形成上涨趋势，加上固定资产投资不是很差的话，今年和明年经济复苏的力度就会超出市场预期，但股票价格却并没有明显地上涨，股市的上涨就会超出预期。因此，这波反弹行情还会持续，甚至不仅仅是反弹，反弹演变为反转的概率会比较大。在经济复苏的预期下，A股市场的整体估值还是很便宜，市场本身的走势也代表了未来的方向。

　　蓝筹股调整完之后还会上涨，经济在下行周期中蓝筹股10倍、8倍的市盈率也不便宜，但在经济上行周期中，蓝筹股这一估值水平就不贵了。2010年大家觉得中国经济不行了，5年前大家也觉得中国经济不行了，甚至3年前很多人对中国经济也抱有极大的怀疑，但结果呢？中国经济在经历曲折之后仍然再次掉头向上，我们都要相信中国经济的未来，从这一现实出发，这波反弹行情演变为持续慢牛格局的可能性很大。

　　从经济周期的角度来说，中国经济过去十年算得上经济增长的一个大周期。从短周期波动来说，2005年、2006年是上升周期，2007年、2008年是下降周期，2009年、2010年是上升周期，2012年是下降周期，2013年和2014年将迎来上升周期，股票市场实际上已经反映了这些短周期的经济波动。以长周期而言，如果认为中国经济30年的增长周期已经结束，A股市场就不会有任何投资机会；如果投资者认为没有结束，股市和经济就仍然有很大的上升空间。综上所述，长周期和短周期叠加，A股市场向上的概率就非常大。

　　既然经济长周期是上涨的，为何上证指数(股吧)涨幅十年归零？这是因为上证指数(股吧)早已失真，反倒是深成指有代表性，这一指数十年来仍然是上涨的，反映了中国经济的长周期增长。上证指数(股吧)之所以失真，还有一个重要的原因是2006年、2007年A股市场涨幅太大、泡沫太多，透支未来太大，海外成熟市场20年才涨6倍，而A股市场2006年、2007年两年的时间就涨了6倍！

　　至于金融股，我们只是阶段性地看好，从根本上来说，这波金融股的反弹，还是估值修复行情。

　　陈心：2013年A股市场不具备整体的系统性机会，连续上涨的几率很低，市场具备的是结构性机会而不是整体性机会。目前股市这种板块内个股全线上涨出现的情况越多，A股市场后市上升的空间就越小。短期来看，反弹还会延续，最近一线城市房价上涨明显，导致市场对房地产调控预期升温，所以行情走得犹犹豫豫。银行本来就有很多地产信贷，这两个板块具有极强的联动效应，如果银行股和地产股继续调整的话，A股市场就面临一个整固的过程。

　　蓝筹股还有机会，我们认为无论是传统行业，还是新兴产业，只要企业具备核心竞争力、业绩持续增长、估值合理，就都有投资机会，尤其是竞争性行业里面有品牌优势和技术壁垒、与经济发展弱相关的资源性公司。这些企业还未被市场充分认知，但业绩确定性高，在二级市场上大部分投资者认为炒作价值不高，但国外资金看好，这样的公司哪个行业都有，比如能源、公用设施。

　　对银行、地产，我们持一定的保留态度，这些股票过去是估值修复行情，但基本面还是没有发生任何变化，只不过经济发展的预期好一些而已。

　　我们最大的担忧是：宏观经济在转型的过程中能否保持稳定增长？这是市场给我们最大的悬念。转型是改变过去的经济增长方式，问题是，在转型的过程中，受益的行业带来的业绩增长能否抵消部分行业的业绩下滑？如果能够抵消，经济稳定增长的预期就强。在转型的过程中，不同行业和企业之间的业绩分化会加大，指望指数有大的上涨空间并不现实。

　　估值修复行情

　　已告一段落

　　证券时报记者：作为有着丰富投资经验的职业投资人，你认为本轮反弹前加仓的信号是什么？目前调整阶段会持续多久？

　　曾昭雄：此前，虽然宏观经济处于复苏阶段，股票市场的估值也比较便宜，但加仓还要视国家的经济政策，我们加仓的明确信号是中央经济工作会议的公告，中央再次表示坚持发展是硬道理，坚决守住不发生区域性、局部性金融危机的底线，这显示出中央先看到了存在的问题，充分分析了形势，着眼于在发展中解决问题。实际上，去年12月政府的政策已经支持了股市上涨。未来三到五年不大可能看低至1949点。本轮反弹中，股市上涨的速度超过经济复苏的速度，市场上的流动性比较充裕，具备了孕育一波牛市的货币条件。

　　目前市场需要休整一下，以期待经济数据不断强化经济复苏的预期，包括制度改革不断加以验证，政策方面也需要不断加以正向激励和明确。

　　经过这波反弹以后，A股市场的估值修复行情已经或者将近结束，目前A股和H股的折价已经基本消失，当估值修复行情告一段落的时候，接下来就是上市公司盈利预期带来的机会。经济复苏很明确，只不过是复苏的速度有快与慢，投资者需要重点考虑在哪些领域布局。

　　A股市场的结构已经发生了很大变化，投资者必须不断调整思维。中国很多企业的内在价值尚未被充分挖掘，但好公司确实比较难找，股票市场赚傻瓜钱的时代已经过去，中国未来是产生优秀好公司的时候。

　　看好大众消费品

　　证券时报记者：您看好哪些行业和板块的投资机会？

　　陈心：中国经济转型过程中产生的新兴服务业和新兴产业，很难有明确的群体和板块效应，它是分散于不同的行业和公司，目前很难形成整体的板块效应，这些产业对过去的生产模式和生活方式会有一个替代效应，这也意味着相关的投资机会，不过传统的企业如果进行成功转型，也会老树发新芽，这样的企业也值得研究和投资。

　　此外，在国内市场有一定规模优势的企业，如果品牌认知度好，企业发展进入良性循环，最终有可能成为世界级品牌的公司，比如部分家电企业，在农村市场仍有很大的空间，未来很有可能成为世界级的企业。

　　陈锋：我们比较看好地产股的投资机会。地产行业还会经历一个大周期的繁荣，这与过去的情况不一样。今后一段时期内房价仍可能会缓慢上涨。在房地产的调控过程中，地产行业的集中度会大大提高，目前万科、保利地产(股吧)、金地集团(股吧)等一线房企的市场占有率仍然不高，具有优势地位的房企会迎来市场占有率的提高。相反，不少中小房企因为竞争机制会退出房地产市场。投资者也会更加理性购房，买房的时候更加重视房屋质量和品牌影响力，从而带来优质房企的销售量增加。因此，我们可以做两个假设，如果房地产不调控，一线优质房企的销量会增加，因为消费者会更加理性，更加青睐品牌房企；如果房地产市场调控的话，又会带来集中度的上升。

　　整体上来说，房地产企业并未迎来历史的顶部，行业仍处于上升的过程，虽然这一行业已不属于朝阳行业。

　　我们认为，经济转型带来的机会才真正是大机会，比如消费、服务、节能环保、城市信息化建设等。从根本上说，经济转型很大程度上是制造业转向消费服务业，重资产转向轻资产，这其中带来的机会主要有以下几条线索：一是城镇化建设过程中，城市的管理效率亟待提高，比如建设智慧城市和宽带网络，由此带来相关行业的投资机会；二是经济的发展会让老百姓过上更加体面和有尊严的生活，包括节能环保建设。根据这些线索去找投资机会，比如消费、服务和医疗行业，未来一定会出现不少牛股。

　　曾昭雄：我们着眼于找出未来三到五年业绩能够高增长的公司。未来中低收入者的消费能力会提高，可选消费品，如家电、汽车以及医疗代表了未来消费的方向。整体上来说，我们看好大众消费品的投资机会。但高端消费品未来会受到反腐等因素的影响，以高端白酒为例，一线白酒过去几年的高增长不可持续，尽管部分高端白酒企业是好公司，但过去几年的高增长很不正常，实际上是大量固定资产投资和通货膨胀带来了高端白酒企业过去几年的产能大幅释放。目前，高端消费品的供求关系已经发生了逆转，去库存、去产能化的阶段还刚刚开始，一些高端白酒企业还会出现净利润下滑。

　　任何一个行业和企业都有一个大的周期，好的企业是顺势而为，我们的目标就是找到这些顺势而为的企业。

　　海外经济会持续好转

　　证券时报记者：海外市场仍然陷入欧债危机的阴霾中，日本央行也大肆放松货币政策，海外经济会如何演化？

　　陈心：去年是海外经济最困难的时期，今后应该会朝改善的方向发展。以欧美经济为例，美国是财政斜坡而不是财政悬崖，制造业也开始发生回流现象，页岩气革命使得美国的能源对外依存度降低，这些都有利于美国经济继续复苏；欧元区的货币宽松会把欧债危机限制在这一区域内，对其他区域和国家的影响不会很大。对于日本经济来说，日本政府和央行的量化宽松政策导致日元大幅贬值，如果资金从日本国内的债券市场撤离，负面影响就较大。

　　任何一个行业都有机会

　　证券时报记者：你在海外市场浸润很久，能否谈谈你的投资风格？

　　陈心：我们秉持独立的投资风格，尤其是逆向投资。大家都知道的好东西、好企业，肯定不会有特别大的获利空间。反之，当大家都不看好的时候，我能去看看、去仔细研究，看看这些企业到底好不好，是不是像其他人认为的那样差？如果好，到底有多好？这样的企业，即使不好，的的确确有风险，但因为股价已足够低，风险其实是有限的，一旦企业业绩向好，业绩释放的空间就会很大，我们获利的空间也就会很大。此外，我们在选择投资品种时，不会局限于某些行业，无论是哪个行业，优秀的公司都值得我们去紧密跟踪，都有投资机会。

　　A股市场日后的分化会更加明显，投资者的结构变化了，导致以前那种跟风投资带动股市上涨的情况会变少。投资是个性化的事情，只有下过苦功夫研究，能够看透的那些公司我们才敢于投资，才能让我们踏踏实实地赚到钱。整体上来说，A股市场以后群体性的机会将越来越少，市场的有效性会提高，当市场上的跟风者越多的时候，市场就越容易走极端；反之，当市场上的逆向投资者越多的时候，市场的有效性就会越高。