国金证券策略周报盛会的时钟没有指针

　　基本结论

　　当前市场风格的讨论再次成为热点，目前成长相对于价值的偏离程度已经是历史最高水平。我们观察到，今年以来资本市场一直存在着几个重要的背离，我们一并做个初步的讨论。

　　第一是中国股市与宏观经济。A股自去年以来银行率先反弹，之后汽车家电之类的可选消费，和TMT、环保等新兴产业轮番上阵，并且获取了相当可观的收益，创业板今年涨幅已达40%，A股隐含的已是经济早周期复苏预期。而与此同时，宏观经济却一直低于市场预期，虽然我们一直对经济较为谨慎，但近期市场也开始纷纷下调增长目标。投资者总是在某一个阶段有所偏爱，去年底特别关注经济，今年又特别淡忘经济；所以预测基本面难，猜测市场先生的心更难。

　　第二是中国货币与中国经济。货币增长自去年下半年回升以来，目前仍然持续着强劲增长的势头；首先是外汇占款的流入源源不断；其次是尽管之前银监会发文管理银行理财，但银行自营就接棒过去，不过现在自营也被叫停，且看还有什么逼出来的通道。如此充沛的流动性，使得资金成本显得十分低廉，有利于投资者风险偏好抬升推升估值；不但成长股迭创新高，债市也未受之前文件影响，同步上行。

　　第三是美国股市与商品价格。美国股市已突破历史高点，这点与中国俨然也是鲜明对比；一个是清理过包袱，创新前进、一个还在负重前行，这不好比。不过与美股强劲上涨相对的，却是黄金价格的暴跌和商品价格的低迷。目前美股与商品价格的背离也达到了非常可观的程度。如果美股反应投资者对于未来经济复苏信心的增强，追逐风险资产，抛弃避险资产的话；那么商品类价格低迷就只能解释为担忧中国需求。

　　背离并非不可理解，不能存在。中国经济当前处于从弱复苏到复苏乏力之间波动，但流动性的宽松使得投资者集中在成长股中寻找投资机会；美国股市虽然预期较强，但中国需求弱对商品价格的影响更甚。背离也不会永远存在，因为经济力量的传导会使得经济周期运转下去。核心是找到变化的机理和信号。

　　对于目前市场风格拐点而言，资金和经济是两个重要信号，资金要重于经济。资金一方面是外汇占款，一方面是央行政策；其实从正回购到央票，边际上一直在回笼，只是总需要等待累积效应的出现。经济上目前市场预期是中性偏弱的，今年以来市场对经济就一直反应较为迟钝。

　　对于价值投资者而言，目前创业板TTM的估值突破40x，全部A股的中位数TTM的估值突破30x，已经不具有安全边际，但价值投资者注定会在狂欢中过早的离场。对于趋势博弈者而言盛宴也许还能延续一会，舍不得错过这场盛大舞会的任何一分钟，都打算待到最后一刻才离开，但问题是这场舞会中的时钟根本就没有指针。