结构性牛市进入考验期

　　中采PMI与汇丰PMI走势背离 全球宽松流动性逐渐退潮

　　前瞻地看，海外市场不确定性上升，特别是美国削减QE预期增强和日元套息交易逆转风险，可能触发包括中国A股在内的全球流动性盛宴和乐观情绪逐渐退潮。伴随着中报临近，以创业板为代表的成长股结构性牛市将进入验证期。此外，中采PMI与汇丰PMI走势背离，显示大型企业经营情况好于小企业。需要观察的是，这一背离会否令市场风格天平偏向大股票。

　　中采PMI意外走高大股票或添砝码

　　PMI暗示经济疲弱。5月中采制造业PMI为50.8，虽然环比上涨0.2个百分点，但绝对值为2005年以来历史同期次低水平，显示制造业复苏力度较弱。分项来看，生产指数大幅回升0.7个百分点，是5月中采PMI回升的主要推动力，这与5月份汇丰制造业PMI初值所反映的信息基本一致，即生产保持较快扩张，但需求复苏未跟上。

　　需求复苏不及生产扩张，工业品价格承压。5月PMI主要原材料购进价格指数为45.1，已经连续两月位于50的临界值下，暗示工业品价格疲弱，5月PPI环比很可能继续下跌。高频数据表现同样如此，5月以来的四周，商务部生产资料价格指数有三周环比是下跌的，累计跌幅1%。工业品价格疲弱，二季度企业盈利承压，利润增速很难出现明显反弹。

　　值得注意的是，中采PMI与汇丰PMI走势出现背离，考虑到二者样本的差异，这一背离暗示5月大型企业的经营情况好于小企业，这可能令风格天平偏向大股票。

　　前瞻地看，未来一段时间，经济增长或面临下行压力。结构上，本轮经济复苏的主要推动力是去年下半年开始的加杠杆，既没有看到企业成本的显著调整，去产能迹象也并不明显。因此，经济反弹周期较浅，而表外融资的严格监管进一步增加了经济复苏的不确定性。融资作为经济的领先指标，监管部门有意控制信用扩张，这对经济短期造成负面影响，中长期有利于经济轻装上阵、降低金融风险。

　　从支出法来看，本轮经济复苏主要由房地产和基建投资拉动，而非出口或私人消费部门终端需求的强劲复苏推动。今年前四个月，房地产开发投资、基建投资的增速分别为21.1%、24%，较去年同期分别快2.4个百分点和20.8个百分点，但这并未能拉动经济增长。一旦基建投资或者地产投资需求减弱，经济或面临下行压力。目前经济并不是市场的焦点，但当经济增速突破心理底线时，市场需要重新评估经济前景。

　　流动性盛宴渐退潮

　　与国内经济可能面临的下行压力相比，海外因素引发的流动性和风险偏好变化或许来得更快。今年前5个月，经济波澜不惊，A股市场由流动性和风险偏好主导，呈现典型的结构性行情。年初以来，沪深300(股吧)上涨3.3%，而中小板综合指数(股吧)上涨21.3%，创业板指数更是大涨50.3%。

　　但是，近期海外市场波动加剧，由美日量化带来的包括A股在内的全球流动性盛宴和乐观情绪或将逐渐退潮，A股结构性牛市面临考验。

　　美联储削减QE预期逐渐强化。伯南克国会作证时表示，如果经济数据显示动能增强，美联储可能在未来几次会议上就决定是否削减购债计划。伴随美国经济缓慢但确定的复苏，美联储逐步削减QE3预期逐渐升温，这增加了包括汇率、股票、债券以及大宗商品等市场的不确定性。上周五公布的密西根大学消费者信心指数录得2007年7月以来最高，芝加哥PMI景气指数创下2012年4月以来最高水平，均远超市场预期，强化了美联储削减QE预期，当天美国主要股指反而重挫。

　　与美联储有步骤地退出QE相比，日本政策失败所导致的日元套息交易的逆转将更加无序。去年四季度，日本政府推出大规模量化政策，引发日元套息交易。由于政策意图同时达到两个相矛盾的目标——推升通胀和压低资金价格，这项政策面临破产的风险。政策的失败很可能导致日元套息交易逆转，近期已经在市场有所反应。5月23日至今，日经225指数已经跌去12%，日元兑美元汇率上升2.6%。稍早之前，日本国债收益率大幅回升。

　　美国逐步退出量化预期的强化和日元套息交易可能的逆转，是目前A股市场宽松的流动性和乐观的情绪所面临的最大外部风险，A股市场结构性牛市面临冲击，特别是没有业绩的伪成长股票。进入6月，随着创业板和中小板公司陆续披露中报业绩预告或快报，成长性将面临真伪验证。