估值修复行情有望继续演绎

　　5月初以来，市场在探到2161点的阶段性低点后震荡走高，技术形态明显好转，沪综指和沪深300(股吧)指数收出周线四连阳。随着市场的再次回暖，投资者对于A股将步入牛市的期待再次升温。以沪深300(股吧)指数成份股为代表的蓝筹股低估值对市场构成显著支撑，基于此，我们也认同当前市场应位于历史性底部区域的观点；但基于业绩增速和估值提升等因素的考虑，我们依然认为中期市场的整体上行空间有限，大牛行情的基础并不具备。短期而言，市场在消化各方消极因素后再次走强，市场的阶段性估值修复行情可望在技术面的支撑下继续演绎，短期我们对市场持偏乐观的态度。

　　一般而言，股价等于每股收益和市盈率之积。在每股收益和市盈率均出现大幅飙升的情况下，就会出现大牛市行情。股市孕育大牛市的根基在于足够低的估值和业绩的大爆发，再辅之以流动性和制度红利的推波助澜，积极因素形成合力，最终使得市场走出波澜壮阔的大牛市，2005年-2007年的那一波行情即是如此。每股收益或者上市公司业绩增速主要受到经济景气的推动，市盈率的提升一方面受业绩增速推动，一方面则与流动性和货币政策走向有关。

　　从当前的宏观经济走势来看，弱复苏的特征明显，经济景气状况不支持业绩增速的大幅走高。今年年初以来，无论是制造业PMI指数，还是工业增加值、投资和用电量等指标，均显示经济弱复苏的特征明显。在中央政府对经济下行容忍度提升的情况下，未来推出大规模刺激政策的概率微乎其微。内生复苏动力欠缺和外在政策推力有限，宏观经济景气程度决定了上市公司的业绩增速出现大爆发的可能性不大。虽然基于2012年的低基数和本年度经济的边际改善，上市公司业绩增速料将有所好转，但是要想支撑市场大幅走牛，基本面基础并不现实，这使得出现大规模牛市的第一个基础不存在。

　　而推动市场走牛的第二个基础估值提升在可预期的未来幅度也有限。当前，沪深300(股吧)指数整体的滚动市盈率为10.6倍左右，估值水平基本位于历史极低区域。但如果我们分析推动估值提升的两大因素，或许就不会那么乐观了。业绩增速本身就是一个推升估值提升的关键因子，而另一个关键因子就是流动性。从目前的情况来看，流动性虽然依然保持偏宽松态势，但是从央行的政策取向来看，未来一段时间将会一直维持中性的货币政策。而从主要发达经济体尤其是美国的经济情况来看，QE退出的预期在升温，外部流动性的拐点预期随时会出现并强化。如果通胀走势维持在目前的水平，未来流动性超预期改善的空间实际上较为有限。从国际间的相对估值情况来看，A股的估值确实偏低，但是也要看到海外市场估值水平是在建立在其极低的无风险利率基础之上的；而自2012年以来，国内的无风险利率下降的幅度并不是特别大，这也变相地限制了A股的风险溢价吸引力。综合来看，虽然当前估值处于低位，但是未来整体估值提升的空间或许并不大，尤其是在中小盘股票估值已经出现大幅提升且存在泡沫化风险的情况下。

　　从历史规律来看，终极底部的形成并不是一蹴而就的。以2005年6月的998点和2008年10月的1664点的情况来看，市场在见到终极大底之后，并不是走出逼空式的强劲单边反弹，往往还会在底部磨蹭一段时间。而本轮沪综指1949点见底以来，基本上呈现单边逼空式的反弹，明显与历史上两次大底出现后的走势存在显著的差异。技术走势的差异也使得我们对1949点作为终极底部的有效性存在着一定的怀疑。

　　本周市场的表现或许较为恰当地反映了当前市场所面临的困局。即使具备相对高成长性，但中小板和创业板在经历了爆炒之后无论是绝对估值还是相对估值均已不低，市场博弈力量进一步推升其估值回升动力减弱。而大盘周期股受制于经济景气程度和转型趋势，虽然能够出现阶段性的强势，但也是纠结重重。我们预期，在各种因素尚未显著改变的情况下，目前市场的这种走势还将延续，风格切换带来的估值修复可以期待，但不宜寄望过高。

　　沪综指在探到2161点的阶段性低点后逐级反弹，市场情绪明显好转，我们对市场的短期观点也转为适度乐观，即使下周开始将再次步入经济数据密集披露的时间窗口，但预计偏淡的经济数据对市场的冲击有限。目前来看，以银行、地产等为代表的蓝筹股的低估值确实为市场提供了较强的支撑，但是在经济转型和货币政策维持中性的情况下，业绩和估值提升的幅度均有限，估值修复行情难以转化为大牛走势；中期而言，市场走势即使不悲观，却也依然应保持一份谨慎。投资者可适度转向低估值品种，并继续逢高了结涨幅较大估值不低的中小票。期指操作策略上，投资者当前可以短多思维为主，择机逢低介入，在逐级震荡走高的情况下，短线不宜太过追涨杀跌。