体育服装11只概念股个股价值解析

　　富安娜：参与高新投集团混改，可提高财务投资收益及估值弹性

　　类别：公司 研究机构：招商证券股份有限公司 研究员：王薇，刘义 日期：2015-01-27

　　事件：公司今日公告，拟出资2 亿与深圳远致投资等联合成立有限合伙企业(总出资14亿)，参与深圳高新投集团(国企)混合所有制改革，增资入股其20%股权。

　　评论：

　　1、参与高新投集团(国企)混合所有制改革，可提高财务投资收益，并且高新投及联合投资方的PE 背景可为公司未来进一步投资提供土壤。

　　联合成立有限合伙企业，参与高新投集团混合所有制改革，以2 亿价格获其2.85%权益。公司拟与深圳远致投资(深圳国资委资本运作专业平台)及其相关方等，联合成立“深圳远致富海三号投资企业(有限合伙)”，合伙期限5 年，总出资额14.16 亿，公司出资2.02 亿(权益占比14.26%)；标的合伙企业将14.02 亿以增资方式入股深圳高新投集团20%股权(即公司将相应获得高新投2.85%权益)，此次高新投增资扩股为深圳市国有企业混合所有制改革试点之一。

　　高新投盈利能力好，并且此次入股价格合理，可提高公司财务投资收益。高新投集团(大股东为深圳投资控股有限公司)成立于1994 年底，主要从事融资类担保、高新技术PE 等业务，2013 年底总资产/净资产分别为45.4/31.9 亿(负债率30%)，收入和净利分别为6.8/4.2 亿(净利率62%)，盈利能力较好，此次入股对应2013 年静态PB 和PE 分别为2.2X/16.6X，定价也相对合理。公司此次入股有利于提高资金使用效率并增加财务投资收益(高新投分红率30%左右，并有上市预期)，但由于投资回报周期偏长，短期内的业绩贡献相对有限。

　　高新投及联合投资方的PE 背景可为公司进一步投资提供土壤。高新投本身在从事PE 业务，并且联合投资方深圳远致投资及其旗下相关方也具备丰富的PE 经验和项目储备，可为公司未来进一步投资提供土壤，如果有“合适”的项目，公司会考虑继续投资。

　　2、线上业务及效率提升推动14 年净利增长15%以上，预计15 年净利仍能延续双位数的稳健增长，线上依然是主要驱动力。

　　线上业务及效率提升推动14 年净利增长15%以上。公司在业内率先进行渠道结构优化(14 年上半年净关店200 家，全年净关店100 家)，虽然短期内对收入端有一定影响，但可强化线下门店在全渠道时代的生存基础，也给公司带来在行业复苏时更大增长弹性的可能；并且全渠道转型效果持续体现，经营效率有所提升，精细化管理也持续加强，费用率下滑较多拉动盈利仍延续稳健增长。预计14年全年收入增长5-6%(线下直营增长4%左右，线下加盟降幅收窄至2-3%，电商增长30-40%)，毛利率略增，费用率有明显控制，预计扣非净利增幅可保障增长15%以上(股权激励考核要求)，综合净利增幅也有15%左右。

　　预计15 年净利仍能延续双位数的稳健增长。虽然15 年春夏订货会增速放缓(不含电商，增速放缓至5%左右)，但更贴近终端零售的真实情况，在价格带、色彩、大家居产品方面均有一定改善(大家居推广力度也将有所加大)，并且也将加大线下推广力度，渠道调整也将趋缓，预计15 年线下将有一定增长且与订货会的差距将收窄；线上销售趋于日常化，15 年增长目标30-50%；总收入增长目标为8-10%，预计毛利率维稳，费用率继续压缩的空间不大，净利端增幅与收入端的差距将有所收敛，在股权激励指引下，15 年净利增长目标在10%以上。

　　3、盈利预测与投资评级。

　　综合而言，公司乃国内线上线下差异化并进发展的典型，全渠道转型最有基础且转型代价最小，近两年转型期经营效率总体也有所提升，有望在此轮行业调整中较早突围而出。

　　在股权激励指引下，预计15 年业绩仍可延续稳健增长(线上仍是主要驱动力，如果线下企稳，公司业绩将更有保障)，预计公司2014-2016 年每股收益分别为0.86、1.00和1.15 元；目前股价对应15PE 为15 倍，伴随牛市氛围兴起，市场对稳健类优质公司的估值接受度有提升空间，可根据估值切换把握。公司安全边际仍为业内最高，并且具备领先的转型节奏，此次对外投资中长期内可提高财务投资投资，高新投及联合投资方的PE 背景可为公司进一步投资提供土壤，一定程度上可提高估值弹性，维持“强烈推荐-A”的投资评级，依然是稳健配置的优选标的。目标价格可以15 年18 倍PE 为中枢，目标价格中枢为18 元。

　　4、风险提示。

　　1)、经济复苏低于预期及房地产持续低迷拖累终端消费；2)电商等新渠道推进低于预期；3)、价格重心下调策略的实际效果低于预期且导致毛利率提升趋缓；4)、对外投资退出时间及收益低于预期。

　　搜于特：推出潮品牌及微商城，多品牌全渠道布局日趋完善

　　类别：公司 研究机构：长城证券有限责任公司 研究员：黄淑妍 日期：2015-01-21

　　投资建议

　　主业方面，新开店逐步放开且订货会情况较为良好，预期公司业绩今年拐点确立，未来将逐步改善；互联化平台方面，公司去年下半年以来投资动作频繁，通过并购完成中高端品牌、淘品牌布局，参与投资千里及和微店网为发展自身O2O 模式奠定基础，公司互联网化决心坚定，预计未来将继续利用资金优势，参与投资并购与公司有一定协同效应的标的，继续强势打造互联网化大平台。预测公司2014-2016 年EPS 分别为0.30 元、0.38 元和0.57 元，对应PE 分别为71.0X、57.8X 和37.5X，第一阶段目标价25 元，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　雅戈尔：投资板块驱动业绩大幅增长，14年净利润同比增120-150%

　　类别：公司 研究机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：马莉，杨岚，花小伟 日期：2015-01-29

　　核心观点：

　　公司昨日公布发布业绩预增公告，14年净利润同比增120-150%，即30亿到34亿，测算EPS为1.34-1.53元。14年净利润大幅增长的原因一是变更宁波银行会计核算方法直接增加净利润6.4亿，二是近期出售中信证券、工大首创等股票直接带来14.6亿的净利润。

　　我们认为剔除宁波银行会计准则变更和出售中信证券、工大首创股权，估计常规性的服装和地产业务利润规模在10亿-14亿之间，低于正常年份，主要原因在于公司从谨慎性原则出发，对东海府、紫玉花园2个地产项目计提存货跌价准备9.9亿。

　　现金流良好，为高分红提供保障。公司具有高分红的传统(13年净利润80%都分掉)，按80%测算，当前股价对应2014年度分红回报率在8.4%-9.6%之间。从公司现金流情况看，我们认为可以支撑该分红回报率(截止到14年三季报货币资金27.7亿)。雅戈尔在2012、2013年现金流情况大幅改善，经营性现金流净额从2011年的-15.5亿大幅增加至2012年52.9亿，2013年58亿。

　　主要源于12、13年不在拿地，体现在报表中为“购买商品、接受劳务支付的现金”这项大幅减少。现金流状况的改善为近两年大规模分红提供了坚实的保障。

　　股权投资主业宁波银行按照权益法核算，14年直接贡献利润。近年来，二级市场投资逐步萎缩，不断向产业投资转移。2013年，公司出资30亿参与了西三线项目，雅戈尔以合伙人形式认购北京国联能源产业投资基金30%的出资份额，与全国社保、宝钢集团等共同投资中石油西气东输三线管道项目。西气东输三线总投资1250亿元，我们认为西气东输项目是雅戈尔从股权投资向产业投资的重大转型，将为公司带来稳定的收益，预计内部收益率在10%以上(2016年开始每年贡献3亿左右的利润)。宁波银行调整会计核算办法(截止14年底持股10.93%)，估计2014年为公司带来12.6亿的净利润(6.4亿为调整会计核算办法一次性计入当期损益，6.2亿为宁波银行净利润并表贡献，根据预期14年宁波银行净利润56.78亿).

　　维持推荐评级。从正常年份看，我们估计公司年度净利润在20亿左右(其中服装7-8亿、地产6-7亿、宁波银行股权近6亿)，对应EPS在0.9元左右；公司当前股价12.71元，对应正常年份PE在14倍左右。

(责任编辑：DF142)