大飞机产业15只概念股价值解析

　　成发科技：哈轴拉动内贸增长，大订单保障外贸业绩

　　类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：徐志国，龙华，熊哲颖 日期：2014-09-12

　　2014上半年公司收入稳定增长，利润增速低于营收增速主要是因为生产扩大和固定资产投资增加带来财务费用增加，投资将在未来转化为公司产能。上半年公司财务费用较去年同期增长1128万元，增幅48%，我们认为主要原因是随公司生产经营规模的扩大，以及子公司中航哈轴固定资产投资的加大，导致贷款规模扩大，进而带来利息支出增加，此外人民币对美元升值也导致公司产生一部分汇兑损失。

　　内贸产品盈利能力大幅提升，主要来自中航哈轴贡献。上半年公司内贸航空及衍生产品营收1.77亿元，同比增长4.72%，毛利率29.10%，较去年同期大幅增加(2013H1内贸产品毛利率17.40%)。我们认为内贸产品毛利率大幅提升的主要原因是子公司中航哈轴高端轴承产品附加值高，哈轴于去年10月份搬入新厂区后产能大幅释放，受益于产品量产的规模化效应，毛利率水平大幅提升。2012年我国轴承产业销售额达1420亿元人民币，主要集中在中低端轴承；而高端轴承目前被美日德瑞等国垄断，是国产航空发动机的主要“短板”，未来国产化空间广阔，公司轴承业务有巨大成长空间。

　　外贸产品稳定增长，受汇率波动毛利率下滑，与GE、RR新合同成未来业绩有力保证。外贸产品上半年营业收入5.67亿元，同比增长17.71%，但受产品降价、人工成本上涨等因素影响，毛利率水平较上年同期下滑3.9个百分点。公司外贸产品的发展方向是从单纯转包零部件加工向“单元体”等高技术含量的转包项目转变，从而提升盈利能力。公司于6、7月份先后与世界发动机两大龙头GE和RR签署2.9亿和3.0亿美元的大合同和协议，分别贡献年均收入6000万、3466万美元，对应年均增量收入1122万、3466万美元，年均增量净利润401、1238万元，新订单将有力保证未来业绩的稳定增长。(与RR协议标的全部为新产品，为公司带来年均3466 万美元收入全部为增量收入。)民品业务平稳增长，对公司净利润影响较小。工业民品14年上半年营收同比小幅增长3.54%，受民品领域竞争激烈影响，毛利率水平同比下降4.72%。民品业务在公司营收中占比小，毛利率水平相对较低，对公司净利润影响小，预计未来将继续保持平稳增长。

　　改革与调整有望涉及发动机产业链，发动机重大专项将有力助推公司发展。我们推测十八届四中全会在经济领域的主要内容仍会延续十八届三中全会后的改革与调整基调。近年来国家对航空工业和发动机产业的重视程度逐步加大，关于发展发动机产业形成了飞机、发动机一体化产业链布局方案、发动机集团三合一(航空、航天、船舶)方案两种不同产业发展规划，两种方案各有优势。我们认为改革与调整可能涉及到发动机产业链，改革的预期非常强烈。改革方案确定之后，市场预期强烈的超过1000亿的发动机重大专项有望出台。发达国家大多投入巨资研发航空发动机，我们认为，在我国国家安全战略升级、空中力量加速建设的背景下，对军用飞机及发动机的需求更加迫切，航空发动机的瓶颈亟待突破，专项的支持力度有望大幅超过预期达到2000甚至3000亿元。公司作为我国发动机产业链上的重要一环，有望受到国家政策和资金大力扶持，将从中极大受益。

　　盈利预测与投资建议：

　　公司与国际龙头发动机公司签订长期大订单保障外贸转包业务业绩，国家对发动机产业的投资力度加大，以及公司参与内贸航空产品研制并逐步进入大型发动机生产领域，内贸航空产品将进入快速增长期，我们预计2014-16年公司的EPS分别为0.11、0.13、0.16元，BPS分别为5.08、5.17、5.28元。目前航空发动机板块上市公司的估值水平约为4.1倍，考虑到公司有外贸大订单保障业绩，内贸产品快速增长且盈利能力不断提升，我们认为公司14年的合理PB为4.5-5.0倍之间，对应六个月合理价值区间为22.86-25.40元，首次给予“增持”评级。

　　风险提示：

　　全球经济复苏缓慢，外贸合同利润受汇率波动影响较大，军品订单交付时间的不确定性。

　　宝钛股份：笑看风云起

　　类别：公司 研究机构：方正证券股份有限公司 研究员：杨诚笑 日期：2014-11-03

　　投资要点

　　三季报基本符合市场预期。公司第三季度实现营业收入5.20亿元，同比提高5.2%，环比下降22.94%；净利润为亏损2.11万元；归属于母公司所有者的净利润为亏损24.69万元，实现EPS-0.001元，基本符合预期。

　　收入确认差异造成账面略亏。目前钛加工行业均采用订单加工，订单全部加工完成才进行收入确认，因此不同季度的收入差距较大，实际公司三季度的情况略好于二季度(毛利率提高1.49个百分点)。公司账面收入环比降低，而管理费用和财务费用仍然较高，造成三季度账面亏损。

　　钛材价格进入上涨周期，公司业绩弹性较大。海绵钛价格已经从8月初的4.5万元/吨上涨至目前的5.1-5.2万元/吨，涨幅超过13%；钛材价格10月初至今上涨超过3%，我们前期推荐的逻辑正在实现。海绵钛和钛材价格一般都是通向波动，未来几个月钛材价格继续上涨的可能性较大。公司拥有存货18.10亿元，粗略折合海绵钛4万吨，业绩弹性巨大。

　　充分受益于军机大发展：公司是国内军机最大的钛材供应商，其具备年产3000-4000 吨航空钛棒材的能力，也是公司产品中利润最高的产品。之前由于订单萎缩，导致开工下降，来自军品的订单我们估计持续不足2000 吨。随着歼10B、歼11 系列、歼15、运20 等一系列军机的陆续量产和定型，预计军机每年用钛量有望增加3000 吨，公司的军品订单有望爆发。

　　核电用钛焊接管国产化打破国外垄断：公司参股40%子公司宝钛美特法力诺承担的国内首台百万千瓦核电机组国产化冷凝器用钛焊接管项目正式开工生产，成为国内首家获得核电钛焊接管生产资质企业。一台百万千瓦核电机组大约需要220 吨钛焊接管，截止10月底仍有27个机组在建，需求约为6000吨，如果核电恢复审批，2020年以前还可能有25-30个机组开建，合计需求超过1万吨。

　　假设2014-2016 年海绵钛不含税均价为3.9 万元/吨、4.4 万元/吨、5 万元/吨，总钛产品销量为18000、20000、22000 吨，2014-2016 年预计宝钛股份EPS 为 0.03 元、0.08 元、0.16 元。目前来看估值较高，但考虑到公司大量的存货、军工核电订单爆发的可能性、公司较高的管理费用占比， 全年业绩超出我们预估的可能性很高，维持推荐评级。

　　风险因素

　　产品价格涨幅低于预期的风险；需求继续萎靡的风险。

　　海特高新公司点评报告：业绩符合预期，多业务布局受益通航发展

　　类别：公司 研究机构：中航证券有限公司 研究员：李军政 日期：2014-11-17

　　事件：

　　海特高新前三季度营业收入为3.61亿元(+20.27%)，净利润为1.1亿元(+40.33%)，EPS为0.33元。

　　投资要点：

　　业绩增长符合预期。公司三季度单季实现收入1.36亿元，净利润3815.43万元，同比分别增加29.71%和39.00%。公司三季度综合毛利率为61.13%(-0.86点)，1-9月综合毛利率为62.50%(+1.35点)。管理费用较去年同期增加2296.57万元，增幅38.87%，主要是子公司天津海特飞机工程、天津宜捷、新加坡AST公司因运营需要员工增加，带来工资总额增加，以及加大技术研发投入带来技术开发费增加所致，预计未来管理费用率将有所降低。

　　航空研制成为业绩增长的主要驱动力。目前公司的航空研制业务主要产品是ECU。作为核心军品，ECU的技术含量和壁垒极高，短时间难以被国内同行超越。未来国内军用直升机需求空间大，ECU需求将持续增长。公司2013年业绩增长主要来自ECU大幅增长。目前ECU项目处于批量化生产交付阶段，我们预计4季度公司业绩将大幅增长。目前公司仍在不断研发ECU新产品以及直升机绞车、直升机氧气系统等新项目，且多款新产品已经获得军方立项，预计这些产品未来将陆续成为公司业绩增长点。

　　维修业务大突破，获得大飞机整机维修资格。今年10月，公司全资子公司天津海特获得大飞机整机维修资质。天津海特作为国内第一批民营干线飞机整机大修平台，目前已经完成第一期项目建设工作。中国目前民航维修市场内资占有率不到30%，内资航空维修公司未来发展潜力巨大。作为国内航空维修企业的领军企业，公司已经完成在机载设备、发动机维修等领域的布局，并逐步向附加值高的大飞机维修领域进军，占据了先发优势。我们预计天津海特2015年启用兑现业绩，公司维修业务利润将进入新的增长阶段，中长期会有明显的贡献。

　　培训业务空间广阔。公司分别在昆明、天津和新加坡布局航空培训业务，并与CAE建立战略合作关系，表明公司航空培训业务开始从国内市场进军国际市场。目前公司运营的航空模拟机共6台，随着2014年底昆明培训基地完成扩建，新加坡基地2015年投产以及天津飞安航空训练有限公司的投入，未来模拟机数量有望达到15-20台的规模，模拟机数量的增加将形成一定的规模效应，公司的航空培训业务也将保持高增长。

　　通用航空发展最直接受益者。根据媒体报道，《低空空域管理使用规定(试行)》近期或将出台。未来国家对低空空域管理改革的进程将大幅提速，中国通用航空产业将进入发展阶段。通用航空的发展给产业链上下游带来了巨大机会。面对低空开放和通航产业的发展契机，公司已经由一家传统的航空维修企业向综合航空技术服务企业进行战略转变，完成在航空维修、培训、研制以及租赁四方面的全面布局。一旦低空放开推进，公司将在产业链多环节全面受益。

　　盈利预测：预计公司2014、2015、2016年EPS分别为0.52、0.66和1.01元，与当前股价对应的PE分别为52.19、40.87和26.79倍。相较于通用航空产业上市公司平均估值约65倍，目前公司的估值水平优势明显。受益于通航发展，公司四大业务的业绩未来将保持快速增长，同时由于公司具备军工核心技术，在民参军进程中也将显著受益，维持“买入”评级。

　　风险提示：通航产业政策的不确定性；新产品研制进度的不确定性。

　　中航动控：净利润持续增长，努力开拓新市场

　　类别：公司 研究机构：西南证券股份有限公司 研究员：许维鸿 日期：2014-08-25

　　事件：

　　2014年上半年实现营业收入124,232.22万元，同比增长6.96%；利润总额11,698.39万元，同比增长9.06%；净利润10,189.07万元，同比增长12.04%。按最新股本摊薄EPS 0.09元。

　　点评：

　　收入稳步发展，净利润增速加快：2014年上半年公司收入稳步增加，较好地完成了主要运营指标和重点工作，较上年同期增长6.96%，主要经济指标较上年同期稳步增长。从分产品来看，航空产品订单获得较大幅度增长，航空武器装备科研生产任务较好地满足了客户需求，发动机控制系统及部件完成收入90,622.17万元，同比增幅12.90%；非航空民品在严峻的国际国内环境下，充分发挥核心能力和技术优势，也较上年同期实现持续稳定增长。最终实现净利润同比增长12.04%。

　　募投项目进展顺利，部分项目收入实现大幅增加：公司与各项目承担单位签订了经济效益责任书，明确了年度投资计划和经济效益目标，汽车自动变速器执行机构项目、无级驱动项目、加气机项目收入均实现增幅超过35%，各项目正加速技术攻关与产业化进度。其中，汽车自动变速器执行机构项目电磁阀产品及滤清器产品月度交付数量实现稳定增长、部分新开发汽车变速器执行机构进入小批试制和交付；加气机开展了第四代电控系统的研制。

　　明确目标，努力开拓新市场：公司签订MOU是进入合作伙伴名录的关键环节，为了进一步融入世界产业链，通过产品级的交付与国际大公司实现伙伴关系，培育新的经济增长点，公司依托多年零件级产品的合作经验与现有客户以及新客户开展多种形式的合作。子公司西控科技于2014年4月和霍尼韦尔公司就民用航空燃油泵合作签订了MOU，同时双方也就CJ1000项目燃油泵合作框架也进行了第一次磋商。在重点民品项目中积极拓展市场和争取订单，其中，重点加强了中航集团公司光伏示范项目市场拓展。目前，公司已与6家单位签订了能源管理合同，1家单位的示范项目已完工并获得中航集团公司好评。

　　盈利预测及评级：预计公司2014-2015年EPS 分别为0.21元、0.24元，对应2014年动态PE 66.07倍；维持“增持”评级。

　　风险提示：民用产品受市场环境影响波动较大。

(责任编辑：DF142)