经济复苏疲弱不支持走高 不确定风险仍存

受到一系列利好政策的影响，5月指数创下五连阳，有望打破下降通道。证监会近期发布了公开募集证券投资基金运作管理办法征求意见稿，将股票型基金仓位下限从60%提高至80%。央行5月2日也下发通知，部署了实施《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》。新RQFII额度增加是近期最大的市场利好因素。然而，笔者认为目前决定股市向上反弹空间的最关键因素还在于经济状况的改善程度。

就目前而言，无论是制造业PMI还是非制造业PMI都显著下滑，经济复苏依旧疲弱。4月制造业PMI为50.6，反季节性下滑。其中，新订单指数和新出口订单指数均大幅下滑，购进价格大幅下跌导致企业补库存意愿不强，原材料库存与上月持平。值得注意的是，4月非制造业PMI创下2009年以来的最差水平。因为相对于制造业，非制造业对人力成本调整更加灵活。非制造业的疲软可能导致从业人员收入增速放缓，增加就业市场压力，从而拖累消费。

展望二季度，笔者认为经济复苏力度较弱下行风险，主要集中在出口需求疲弱、房地产市场调控、影子银行监管、外管局对外汇资金流动的监管政策等方面。

首先，在外管局对于外汇资金流入监管收紧的背景下，进出口数据将回归真实水平。虽然周三公布的进出口数据好于市场预期，但难以持续。数据较好的一方面原因是去年同期较低的基数所致，另一方面是人民币升值的预期使得套利资金通过贸易渠道流入推高了数据。5月5日《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》出台后，该情况将难以持续。而我们从刚刚结束的春季广交会可以看到，中国的进出口并没有改善，二季度欧美经济的疲软也并不支持如此好的数据。

其次，债券市场、理财产品、地方政府融资平台的整顿对于基建投资的融资来源有一定的冲击。从数据可以看出，进入4月以来，企业债券发行量、城投债发行量以及银行理财产品发行支数均出现明显下滑。

再次，4月以来商品房销售面积下滑，影响了地产商的开工意愿。房地产投资后期耗材产量显著增加，地产商加快在建进度，而不是新开工。

最后，外部环境并没有明显改善。虽然全球相继放松流动性，使得市场对于中国降息的猜测升温，但笔者认为降息的概率较小。其最大的制约是房价仍在环比大幅上升。

综合来看，经济复苏动能疲弱并不支持股市的大幅走高，反弹力度有限。此外，昨日股指期货大幅增仓，持仓量创近两个月以来新高。具体看持仓结构，空头主力中证、海通大幅增仓。笔者认为，目前上证正处于2550的关键位置，主力空头的大幅增仓也不利于后市反弹。