痛失大集合后券商资管方向迷踪

在2012年的全行业资管创新浪潮中，证券公司资产管理业务的松绑引起了业界最多的关注。彼时，不少业内人士纷纷预测，开放后的券商资管业务会逐步蚕食和取代信托公司的市场地位，并在整个资管行业中占据核心地位。

然而，当下这种预期似乎有所动摇。和其他类金融机构的资管业务相比，目前券商的资管业务略显尴尬，这与6月1日之后正式实施的新《基金法》不无关联。

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随着新法施行，券商资管亦如期失去“集合资产管理计划”(下称大集合)的阵地，其发行部分已不再增加，仅留存量部分等待到期或转型。作为“交换”，公募业务向券商资管敞开大门。

但是，诸多券商资管人士认为，大集合向公募转型对券商资管而言难称“利好”，另一方面，作为集合资管一部分的限额特定资产管理计划(小集合)，也因种种束缚，难与投资范围更为灵活的集合信托产品相竞争。

回过头看，近一年多关于“大资管时代”的呼唤，对于如今的券商来说，究竟是一次全面进军各领域市场的冲锋，抑或仅仅代表了一种包含“创新”等符号化概念在内的美好愿望，仍不得而知。

而在大集合渐行渐远后，证券公司所面对的行业形势或许更加严峻——通道费近乎为零的定向资管;无法与信托、基金子公司等展开正面竞争的小集合;加之受限于审批制、低效率的专项资管业务。重重阻力之下，券商资管该何去何从?

公募之路崎岖

要么彻底放弃，要么公募化，这是大集合停发后遗留给券商资管的两个选择。面对行业的十字路口，已有券商在积极筹备转公募的事宜。日前，兴业证券、长江证券都已发布公告，准备向监管层提交有关公募牌照资质的申请。

按照相关要求，在最近12个月各项风险控制指标持续符合规定标准的基础上，只要满足“资产管理总规模超过200亿”或“集合资产管理规模超过20亿”即可申请公募牌照。

“就算满足规模的要求，公募牌照发放得也不会很快，”华南某券商资管人士指出，“但凡是需要走审批、走流程的，其开出的条件只是底线，具体进度还要视各家券商的情况而定。”

不过，对于券商申请公募牌照的流程，证监会已给出答案。虽然其程序较往常有所简化，但券商通往公募之路仍需通过重重关卡方能实现。

6月7日，证监会公布券商申请公募牌照的四大环节：一是所在地证监局、基金部、机构部、信息中心对申请人进行联合现场检查;二是证监会机构部对申请人出具相应的监管意见;三是申请人持现场检查结果及机构部监管意见向证监会申报申请;四是基金部进行资格审核，对符合规定的给予批准。

虽然申请公募牌照的条件和流程都已渐渐清晰，但就客观资质和主观意愿而言，不少券商无力，且无心介入这一市场。

根据同花顺iFind统计，截至6月8日，统计口径中的83家券商内，仍有41家券商的集合资管规模不足20亿，若以这一指标作为依据，则意味接近半数的券商资管或尚未满足申请公募牌照的条件。

与此同时，公募业务的开展对于不少中小券商而言较有难度。“现在的市场并不是券商想转公募，而是公募非常乐意涉足私募业务，看基金专户和子公司的火爆程度就知道了。”北京某中小券商资管负责人表示，“公募虽然门槛低了，但利润率也低，只赚管理费，而且当下的市场格局已经成型，其他机构很难再从中分食。”

事实上，目前对“大集合转公募”持消极心态的不仅只有中小券商，部分已经控股基金公司的大型券商也不尽欣然。“大集合和公募其实还是属于两种产品，不同市场都有自己固定的客户群，这应该也算是券商资管业务的市场细分，”深圳某券商资管部人士表示，“如果持有基金公司的券商的资管部开展公募业务的话，就会形成同业竞争。”

证监会6月7日表示，申请公募资质的机构需符合相关法规要求，如避免同业竞争、人员兼职方面的要求等。

而据前述北京地区券商资管人士透露，券商的公募业务可能会以“资管部门”、“独立公募部门”、“资管子公司”以及“控股基金公司”四种模式进行。为避免同业竞争的存在，具备公募资质的券商或只能集中以一种模式开展业务。

这意味着，控股基金公司的券商在开展公募业务时，势必将对其公募业务线条及相关人员进行较大动作的调动与整合。

“其实只有那些既没控股基金公司，又能满足转公募要求，同时自身也确实想做公募的券商才会把这次变化视为利好，三个条件缺一不可。”前述深圳券商人士强调。“但我猜测这种公司应该不多。”

值得一提的是，对于券商“不情愿”大集合转公募的另一个重要原因是，其产品发行的监管模式亦将改变，此前大集合的发行方式仅需备案即可，而转为公募基金后，将按照一般基金产品的方式接受相关部门审批，这势必会影响其业务的规模和运作效率。

“改为公募后，信息披露的要求会更严格，而这将提高产品运行成本。”北京地区某券商资管人士表示“大集合转公募，实质上讲就是备案转审批，监管层不是越来越松，而是越来越紧了。”

小集合瓶颈

大集合寿终正寝，而剩余下来的小集合又限制繁多。

根据去年颁布的《证券公司集合资产管理业务实施细则》(下称《细则》)的要求，小集合的资金募集条件较为苛刻，其“单个客户参与金额不低于100万元”所设置的高投资门槛无疑将大量潜在投资者拒之门外。

除此之外，“单笔委托金额在300万元以上的客户数量不受限制”的规定亦会随着新《基金法》的施行而失效。若按照《细则》中规定的小集合募集上限——50亿元计算，新《基金法》实施前，一只小集合产品的投资人数可超过1500人，而在新法落地，这种可能性将不复存在。

“人数上限的影响还是有限，因为只有少数的大券商才有这么强大的募集能力。”北京某券商资管部经理称“通常10亿-20亿元的盘子就已经比较大了。”

在该经理看来，目前掣肘小集合的关键不在于产品的募集端，而是在于投向端，即当前规定对小集合的投资范围限制过紧。

根据《细则》，小集合可用于投资证券期货交易所和银行间市场中的各类标准化证券或产品，而其可投资的非标准化产品包含并不限于此三类——银行理财产品、券商专项资管计划、以及集合资金信托计划。

值得注意的是，《细则》还规定，小集合可投资“金融监管部门批准或备案发行的金融产品以及中国证监会认可的其他投资品种”，此条款曾被视为监管层为小集合资金投资其他非标类资产而进入实体经济留出活口。因此，此前亦有券商曾尝试利用小集合投资定向资管或单一信托来发放委托贷款。

然而好景不长。3月29日，证监会下发《关于加强证券公司资产管理业务监管有关事项的通知》，要求集合资管“不得以委托定向资产管理或设

立单一资金信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围”，从而叫停了这一操作。

事实上，能够投资通过协议定价而获得较高回报的非标类资产，恰恰是券商资管努力尝试开拓的重要市场。然而遭到3月底的叫停后，小集合投资非标资产的唯一有效出路，就只剩下集合信托，而这种模式在当下也最为普遍。

即便作为小集合的“最后出口”，此种模式或仍遭到了来自监管层的关注。“证监会的人找我聊过这种模式，他们认为这种操作在合规上有问题，”沪上某机构人士透露，“这么干实际上就是变相扩大投资范围，因为集合信托是几乎没有投向限制的。”

另一方面，券商资管人士却对这种束缚埋怨已久。“募集门槛、方式明明和信托是一样高的，有些信托的门槛甚至比小集合还低，但信托能做的小集合却做不了，这显然不公平。”北京地区某券商资管人士指出，“银行理财也投资信托，但是银行理财的募集成本低，小集合的募集成本和集合信托差不多，若再对接集合信托，基本没什么赚得了。”

事实上，在“小集合是否被允许投资、介入实业的非标类资产”的问题上，当下有关规定亦存矛盾之处。若允，为何不进一步在细则中放宽小集合的投资范围?若不允，则为何会放过小集合通过投资集合信托，从而来实现投资范围的自由选择?

路在何方

集合之外，还有饱受争议的定向资管业务。

据报道，截至今年4月底，券商资管规模已达3.1万亿元，而去年11月底，这一数据仅为1万亿左右，5个月内暴增210%，而其中新增部分近八成均属定向资管的“功劳”。

不过，由于该类同银行资金合作开展的“通道业务”技术含量较低、且不承担风险，加之各类牌照机构争先为银行做“通道”，致使业内通道费的价格战硝烟弥漫，而该费率也一路被压低至万分之五以内，因此该类业务对券商营业收入贡献度有限。

另一方面，不断膨胀的通道规模正在受到来自监管层的压力。此前与“通道业务”密切关联银行理财资金，已被银监会3月份出台的8号文设定了投资比例上限。而作为通道业务救命稻草的银行自营资金，也一样受到了监管层的密切关注。

事实上，4月底达到3.1万亿的资管数据亦透露了一个重要信息——券商资管规模正在放缓。若同样对比今年1月底的数据，券商资管规模彼时刚刚恰达到2万亿，其12月、1月两月内的平均月增速为5000亿，而在今年2-4月的三个月内，其平均月增速已降至3600亿，这或意味着8号文等政策的作用正在逐渐显现。

可见，无论是因为不断承压的通道费率，还是由于银行资金的种种不确定性，作为当下为监管套利而生的附属产品——定向计划始终无法成为券商资管业务的主力。其实，券商资管能否得以真正解放的关键，在于其能否像信托公司一样，参与类融资式业务。而事实上，目前券商并非完全无法提供融资服务，即将开闸的股权质押式回购就属于该类业务的典型。

据华南某券商机构部人士透露，交易所的股权质押式回购业务将于6月24日启动，届时券商可以自营、资管等资金为质股企业提供融资。

但是，当下股权质押市场一单难求，同时机构间又为备战相互压低价格，融资成本已开出7%的价码。

前述局面，加之业内“小集合对接集合信托”的层出不穷，无疑表达了券商直接参与实体经济、开展类融资式业务的冲动，然而受制于去年有关券商资管的“一法两则”和新《基金法》的施行，券商资管直接进入实体经济的方式仍然有限。

大集合的退隐和取而代之的公募业务，亦带促使券商资管逐渐走向同质化，而许多结构化设计的创新产品则将受到新《基金法》的一刀切式管制。

面对种种阻碍，部分券商资管人士将希望寄托在《证券公司客户资产管理业务管理办法》的重修上。“去年的《资管办法》和新基金法有诸多相违背的地方，亟需重新修订，”沪上某券商资管人士指出，“新《基金法》作为上位法，《资管办法》与之相悖，因此重修也是理所应当的。”