绕道投资存在风险 乙类户期盼银行间债市开户重启

在二季度以来的银行间债市整肃风暴中，信托理财产品、券商资管产品、基金专户三类“乙类户”被暂停在银行间债市开户。中国证券报记者获悉，受此影响，一些已募集成立但未完成在银行间债市开户的理财产品无法直接进入银行间债市投资，一些后续发行的产品不得不转而投向信托贷款等高风险产品，或者借助他人通道、代持等方式绕道投资银行间债市，从而积聚了新的风险。同时，由于新增资金入场受到限制，近期银行间债市流动性降低，交易量明显下降。

“乙类户”正在期盼银行间债市重新开户的消息。中国证券报记者获悉，尽管新的政策信号尚未发出，但监管层已经注意到新滋生的风险和问题并着手研究解决。

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部分产品“躺着中枪”

中央国债登记结算有限责任公司4月25日发布通知，暂停信托产品、券商资管、基金专户三类“乙类户”在银行间债市开户。中债登相关人士明确表示，暂停开户对以往产品没有影响，只是为了制定规则以规范市场，规则制定完成后应该会恢复开户。

由于监管规则变化，一些券商集合理财产品无法直接配置债券类资产。“我是"躺着中枪"，募集来的钱没法投资了。”某券商集合产品的投资主办人表示，“3月我负责投资的产品开始走审批流程，4月25日上午打电话给中国外汇交易中心，就差最后一个环节了，产品原计划第二天就可以开始运作，但不巧赶上暂停开户。”

值得注意的是，尽管新发行的债券型券商资管产品不能在银行间债市开户，但产品发行数量与规模仍持续高速增长。统计数据显示，今年3-5月，债券型券商资管产品的发行数量分别为67、101和255只，发行份额分别为200.34亿、232.49亿和372.15亿份，接连刷新单月发行数量和规模历史新高。某券商资管人士表示，债券型产品发行相对容易，因为股市低迷，投资者认同这种产品，但这么多产品背后隐藏的风险可能被忽视了。

业内人士表示，券商资管产品暂停在银行间债市开户后，新发行的产品或者调整投资策略，转而投资贷款类产品，或者投资交易所债市，或者借助其他人的通道投资银行间债市。这些变通方法存在一定风险，相关机构期待能适时、有序重启银行间债市开户。

绕道投资存风险

某券商资管人士表示，暂停开户之后，他不得不调整投资策略。“此前我基于对市场的判断，让别人的一些账户帮忙提前做了一些债券头寸，等自己的产品开户后再接过来，但开户暂停了，接不回来，很受伤。”他目前只能将注意力集中在交易所债市。“交易所债市的成交量小，流动性差，满足不了大资金的配置需求。银行间债市涨得好的时候，交易所债市可能只是小幅上涨，但银行间债市下跌时，交易所债市的跌幅往往更大。”

银行间债市规模大，流动性强，品种多，而交易所债市规模小，品种少。“目前交易所债市每天的交易量在百万元左右，能够满足千万元级别债券理财产品的需求。但理财产品的规模如果达到数亿元，交易所债市的"池子"就显得太小了。”更重要的是，很多优质的债券投资标的只在银行间债券市场交易，券商理财产品如果不能开户，就买不到。

“监管者与被监管者存在"道高一尺，魔高一丈"的情况，这种博弈可能导致交易成本增加。”一位券商资管人士表示。一些券商类理财产品选择绕道而行。“已经完成募资的产品每天都有投资收益的压力，只得借助他人通道或通过代持来操作。或者用以前开立的信托户，或者借用其他机构的户，出钱租用或购买通道。”此外，部分产品被迫调整投资范围，导致风险加大。“由于不能投资银行间债市，部分新发行的产品转而投资贷款类产品，这种产品的风险大大高于债券。”

债市流动性下降

受流动性收紧和债市监管新规的影响，5月以后，债市流动性显著下降。7月初以来，市场流动性压力有所缓解，但债市流动性仍不容乐观。WIND统计数据显示，银行间债券市场现券交易量已由3、4月份高峰期的日均4000亿元以上下滑至不到1000亿元的低位。

“前段时间出现了债券发不出去的现象。流动性下降已使债市的投融资功能受损。监管层应该重视这些问题。”某市场人士表示。

“内外部流动性同时收紧。一方面，外汇占款下降，5月外汇占款扭转了今年前4个月快速增长的趋势，6月出现今年以来的首度负增长。在央行公开市场操作方面，央行有意将资金面维持在紧平衡状态。”一位市场人士表示，“市场机构预期紊乱对债市也有影响。”

中金公司首席经济学家彭文生此前表示，受内外环境变化的影响，下半年流动性可能会有较大波动。下降的幅度有多大、波动能否大幅降低受多重因素影响。一是整顿理财产品、债券等融资市场的后续影响，对于“影子银行”和债券市场的整顿可能加大了银行间市场流动性的波动。二是债券市场参与者的同质性增加，真正变为“银行间”市场，加大资金需求同方向变化的动力。整顿措施可能导致下半年货币信用量尤其是社会融资总量增速放慢。

“以前债券市场的流动性有很多由理财产品提供，但现在理财产品进不来了，缺少增量资金的进入也是债市流动性下降的重要原因。”一位券商资管人士表示。