对冲基金SAC内幕交易诉讼案

一起案值数亿美元的内幕交易案，让华尔街的目光再次聚集到了复杂的对冲基金身上。SEC对决SAC，正是监管与市场之间的又一场博弈，其影响或许远未终结。

华尔街有史以来“最伟大的赚钱机器”或许将迎来美国政府对内幕交易最重的一次惩罚。

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7月25日，美国联邦检察机构和美国证券交易委员会(SEC)向对冲基金巨头SAC资本顾问公司(SAC Capital Advisors，简称SAC)正式提起刑事和民事起诉，指控其在1999年至2010年期间鼓励员工进行“大量的、无处不在的”内幕交易(insider trading)，从而获得了数亿美元的非法利润。SAC的管理层包括其创始人史蒂文?科恩(Steven A. Cohen)寻求聘请具有上市公司内部关系网的员工，并鼓励他们利用这些关系获取内幕信息，并依据最终获得的内幕信息进行奖励。检控方认为，SAC已成为“市场行骗者的聚集地”。

据悉，SAC被诉一项电信欺诈、四项证券欺诈。在此前政府调查中，已有8名SAC前员工成为嫌犯，其中6人已经认罪。检察官可能追讨没收SAC内幕交易的所有投资盈利，并对其处以高达100亿美元的罚款，这将成为美国政府对内幕交易最重的一次惩罚。

尽管SAC在曼哈顿联邦法院的听证会上继续做无罪辩护，但其声誉已经遭到损害。黑石已经开始从SAC撤资，其他一些外部投资者也申请赎回。

案值空前

事情要从年已八旬的神经学教授西德?吉尔曼说起。他从密歇根大学医学院退休后“下海”，供职于一家名为 GLG 的纽约“人脉网络公司”，这家公司的主要业务就是帮助基金经理寻找行业专家。

当时，吉尔曼的另一个身份是一个药物临床试验的安全监控委员会主席，该委员会负责监控惠氏与Elan公司的药物bapi对轻度阿尔茨海默氏症(即老年痴呆症)患者是否安全。

吉尔曼通过他与SAC子公司CR Intrinsic公司前交易员马修?马拓玛之间的特殊关系，透露了药物试验将得出积极结果。于是SAC加仓 Elan 和惠氏的股票，市值分别达到3.28亿美元和3.63亿美元。

然而，吉尔曼在公布上述药物的最终临床试验结果之前，告知马拓玛bapi试验的结果不理想。三天后，马拓玛和 SAC 老板科恩交谈了 20 分钟。接着，马拓玛和科恩指示 SAC 的高级交易员清空 SAC 持有的 Elan 和惠氏股票，并要求采用“不会使 SAC 内外的任何人产生警觉”的交易方式。与此同时，SAC 还建立了能从这两只股票的下跌中获利的看跌头寸。此后，bapi 药物试验的负面结果公布，结果显示药物对多数病人无效。该消息导致惠氏与 Elan股价暴跌，分别创6年和3年来最大跌幅。以此计算，马拓玛帮助 SAC 避免了 1.94 亿美元损失，并另外获利 8300 万美元，两项总计的涉案金额高达 2.77亿美元。马拓玛也因此得到了 930 万美元奖金。

同样在2008年，SAC的另一位投资组合经理迈克尔?斯坦伯格在戴尔发布2008年二季度财报前收到下属的一封邮件，这名下属称从戴尔公司内部获得了数据，其中包括总毛利、支出和收入数字，并警告称这家计算机生产商的业绩将低于预期，还请斯坦伯格“假装什么都不知道”。而就在此期间，斯坦伯格对戴尔股票进行了交易。

2008年8月28日，戴尔正式公布财报，盈利的确低于分析师预期，并导致该公司股价一日之内大幅下降14%。美国检方认为斯坦伯格利用下属的消息进行交易，获利超过100万美元，但斯坦伯格并未认罪。

一位SAC资本发言人当日表示，美国证交会的指控没有什么价值，科恩行事一向妥善得体，他将会全力应对这起指控。该发言人称美国证监会忽视了SAC资本的特殊监管结构、其广泛的合规政策和程序以及科恩本人对公司合规性项目的大力支持。科恩本人也一直否认自身存在违法行为。

鼓励“第一个电话”

科恩是过去十多年里最成功的对冲基金经理，素有“大白鲨”之称。他在1992年以2500万美元创立SAC，顶峰时资产规模超过150亿美元，目前雇用员工1000多人。他酷爱艺术品，在格林威治镇的豪宅里拥有毕加索、莫奈等名家的画作。他的成功之处在于为投资者带来了高回报率??25年，平均净收益率为25%。而整个行业的平均收益率只有8%。因而，SAC资本也被称为华尔街有史以来“最伟大的赚钱机器”。

与共同基金动辄500亿～1000亿美元的规模相比，对冲基金通常遵循“小而美”准则，大部分对冲基金的规模都在1亿～10亿美元之间，足见SAC资本算得上对冲基金中的航母了。当然，最大的参与者也具有绝对的优势。

SAC是高盛、摩根士丹利、摩根大通和德意志银行等知名投行最大的客户之一，为了获取第一手信息，它每年向银行支付高额佣金，与银行间存在利益上的共生关系。据报道，纽交所5%～10%的日交易量与SAC有关，SAC为华尔街每年支付大约10亿美元的费用。

事实上，SAC除了以卓越业绩闻名外，还以其高额的收费“贵”绝全行。SAC的收费采取3/50的模式，即除了每年3%资产管理费外，还收取投资利润的50%作为提成。而行业通行的大多是2/20模式，即2%管理费和20%利润提成。

在如此高昂的收费下，SAC资本必须用更高的回报率吸引客户。SAC的投资组合经理们会定期打电话给科恩，向他阐述各自的最佳交易理念(通常涉及对即将到来的股价变化的预期)。如果某位基金经理的想法最终被证明是成功的，就有可能拿到数百万美元的奖金。

SAC 的氛围使其交易员都期望从投行获得最佳、最为一手的信息，即华尔街俗称的“第一个电话”。业内人士表示，尽管这种做法难被证明一定违法，可一旦被滥用，也就难免“触线”，甚至“越线”。

前SEC主席夏皮罗曾表示，对冲基金在买卖股票之前做大量尽职调查无可厚非，但一些对冲基金从业者没有把精力放在分析公开信息上，而是四处搜寻公司的内幕信息。不过，科恩对此持有不同的看法：“我们交易股票，也应该知道这些公司都在干什么。”也正因如此，科恩的投资之道也成为各方质疑的焦点。

内幕交易何以不绝

1949年美国记者阿尔弗雷德 W.琼斯创立了第一支对冲基金，买入被低估公司的股票，同时卖出被高估公司的股票，加上利用杠杆交易，获取了高额的回报。这样的投资策略无论市场涨跌都能获得绝对收益。当市场上涨时，被低估公司的股票上涨幅度大于被高估公司股票的上涨幅度，整体而言是获利的。相反，当市场下跌时，被高估公司股票的下跌幅度大于被低估公司的下跌幅度，总体而言依然是获利的。

历史上有一个著名的观点，对冲基金的收益与传统的股票和债券的市场收益“不相关”。对冲基金都以绝对收益为目标。所以，对冲基金经理人是高空特技表演者，而且没有设置安全网。

在美国和其他许多国家，对冲基金是不需要在证券监管部门注册的，因为它们只对专业机构和高净值投资者开放。对冲基金在杠杆、衍生品的使用、卖空、费用、财务报告和投资者流动性等方面不受监管部门的监管。部分监管豁免使得对冲基金能够广泛运用一系列投资策略，并且能够根据市场环境的变化，投机地、快速地改变投资程序和策略。

客观地说，对冲基金行业的透明度已经比过去高很多了，但获取数据、进行解读、确保数据正确，这一过程需要大量辛苦的工作。因为投资的大型多种策略对冲基金可能有数千个头寸，解读一只这种基金的头寸就不是一个全职工作者能完成的，更不用说几十只这种基金组成的投资组合。

正是由于对绝对收益的追求和相应投资策略的应用，内幕交易可以说是对冲基金的老搭档了。

根据美国联邦法律规定，通常涉及某种特定事件的非公开信息，如并购或者盈利公告，在信息未公开发布之前，知道内幕的人士将此信息泄露并利用该消息形成交易的行为即为内幕交易。

在投资世界中，资讯的重要性总是无与伦比的，企业顾问、投资银行家、分析师以及对冲基金经理这几个平时各行其是的职业一旦被某种条件联系起来，他们就有可能组成一个赢得“暴利”的机构??内幕信息网。这个网络的存在一直是华尔街公开的秘密。如何界定通过网络获取的信息是否非法成为了监管机构判定内幕交易的关键。

监管持续升级

得益于《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》等不同条文，私募基金在美国“享受”品种、载体、管理人等三重注册豁免，从而基本免于美国证监会注册及监管。值得一提的是，根据《投资公司法》，“客户数量在100人以下”或“客户都为合格买家”的私募基金，可免于注册;而《投资顾问法》规定，“在之前的12个月内，提供服务的客户少于15位、且未担任依照《投资公司法》注册的投资公司之顾问”，则可免于注册。

2010 年 7 月 21 日生效的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法法案》被视为20 世纪 30 年代“大萧条”以来最全面、最严厉的一部金融监管改革法案。它致力于保护消费者、解决金融业系统性风险等问题，其主要目标之一就是增加法案的透明度和市场的责任意识，加大对以往内幕交易和暗箱操作的打击。对冲基金成为监管重点之一。2010 年 11 月，美国商品期货交易委员会(CFTC)通过了要求管理资产超过 1.5 亿美元的对冲基金和私募股权投资基金顾问进行注册登记的条例。

有鉴于金融市场运转的复杂性和高速度，以及新电子媒体在交易过程中的大量应用，此前 SEC 在发现、取证和起诉内幕交易方面一直困难重重。从 2010 年稍早时候起，联邦检察官开始出现在 SEC 调查员召开的会议上。与联邦检察官一起被引进的还有其调查手段??电话窃听、暗藏录音装置和秘密线人提供信息等。

为了推进调查进展，SEC还向刑事检察官学会了利用正式的合作协议来调查内幕交易，也就是在一些涉嫌违规的个人向检察机构提供了关于欺诈和其他违反相关证券法律的信息后，对其采取从轻处理的协议。这一次，吉尔曼医生就是以出庭作证为条件，与当局签署了不起诉协议。

政府严厉整饬SAC内幕交易行为的目的，或许是希望抑制华尔街肆无忌惮的交易文化，起到震慑作用，修复金融行业已经伤痕累累的公共形象。然而，一方面乱世要用重典;另一方面，还是要从华尔街的金钱文化着手，例如投资者教育、完善市场多渠道监督体系。如同效率与公平之间必须达成合理的平衡，目前美国司法机构和对冲基金之间的对抗和博弈，也是为这种平衡寻找一个合理的边界。