速成扩张模式存盈利隐患 广汇汽车上演PE大逃亡

上市遥遥无期，已经令中国最大汽车经销商集团广汇汽车服务股份有限公司(下称“广汇汽车”)的股东们如坐针毡。在终止A股IPO后，多家PE等机构投资者密集出逃。

广汇汽车近日发布的增资、股份转让公告显示，10家机构投资者选择撤出广汇汽车。与此同时，广汇汽车向新股东鹰潭锦胜投资有限合伙企业(下称“鹰潭锦胜”)增发2.5亿股新股融资。此次股权转让后，广汇汽车股东数量由16家减少为7家，大股东广汇集团持股由50.02%减至44.25%。

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机构投资者大规模撤离，反映了广汇汽车上市遇到的困境，更深层次的原因则是其“速成”式扩张模式的盈利隐患。

稍解饥渴

此次广汇汽车向鹰潭锦胜发行新股募得的资金有望超过2.5亿元，这将部分缓解该公司资金压力。2011年广汇汽车经营性现金流净额18.2亿元;2012年，在营业收入大幅增加的情况下，广汇汽车经营性现金流净额降至11.24亿元。今年前三季度，广汇汽车经营性现金流净额再次大幅同比下滑，由-5.6亿元降至-36.38亿元。

两年来的车市低迷，以及不断的扩张消耗了广汇汽车现金流。

2012年，广汇汽车收购四川申蓉汽车经销商集团，后者拥有34家4S店，2012年售出汽车5万余辆，营业额超过70亿元。截至2012年年末，广汇汽车在建工程项目2个，未来两年内公司预计仍需投资27.04亿元。广汇汽车截至目前拥有汽车专营店400余家，未经证实的消息称，广汇汽车还计划在未来3年内新增250家4S店，投资达37.97亿元。

并购以及自建经销店，均意味着大笔的资金开支。

实际上，从2006年成立至今，并购扩张一直是广汇汽车的主旋律。

2009年广汇汽车销售额增至325亿元，净利润较公司成立之初已翻25倍。数年时间超越庞大集团，成为行业头羊。2012年，广汇汽车销售额进一步扩大至726亿元，售出汽车48.4万辆。当年中国排名第二的汽车经销商集团庞大汽贸销售额为577.97亿元。

广汇汽车高层在多个诚表示以“成为全中国甚至全世界汽车销售服务第一品牌”为目标，但其“融资-收购-规模扩张”的道路并不平坦。

并购扩张的同时，车市低迷构成对广汇汽车现金流的另一冲击。

此前一帆风顺的增长道路从2011年起出现转折，当年中国车市出现波动，随即进入为期两年的微增长时期。车市价格竞争加剧，经销商亏损面积加大。2012年，广汇汽车净利润大幅下滑。广汇汽车财务数据显示，2012年该公司营业收入达726.2亿元，同比增长22.57%，但净利润却大幅下滑39.2%至9.85亿元。

业绩下滑原因除了当年汽车销售行业增幅放缓之外，财务费用过高也是重要原因之一。2012年，广汇汽车财务费用达8.4亿元，较2011年的4.6亿元增加82.6%。

“财务费用大幅增加的原因通常有两个方面，一是贷款总额增加了，二是还贷周期延长导致费用增加。”国内一家经销商集团股东对《第一财经日报》记者表示。

与此同时，广汇汽车财务状况显现出恶化迹象。2013年三季度，广汇汽车流动负债总额75.22亿元。

上市路阻

尽管一路狂奔，广汇汽车始终有大的投资者相伴左右。这是广汇汽车融资的另一重要渠道。

2011年~今年三季度，广汇汽车共发行10次短期债券、中期票据融资，募集资金总额105亿元。

早在2010年，中国PE开始蜂拥而至。2010~2012年，广汇汽车先后以每股8元价格发行3亿股，由天津正和世通股权投资基金、江阴澄星实业集团等12家机构认购，广汇汽车股东数量亦增至16家。据记者不完全统计，2010至2012年间，广汇汽车通过PE融资不少于24亿元。

这得益于此前广汇汽车高涨的上市预期。机构投资者的目的在于广汇汽车上市后高位套现，但这种美好愿景遭遇了现实的碰撞。

2011年9月，广汇汽车完成上市申报工作，原计划2013年A股上市。按照广汇集团规划，继广汇能源(600256.SH)一家上市公司之后，广汇汽车、广汇房产计划于2013年和2017年登陆资本市常

但突如其来的审查风暴令广汇汽车A股上市计划搁浅。2012年12月28日，证监会发布了《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》，首次对IPO在审企业发起专项财务审查，要求在审企业今年5月31日前递交自查报告。

今年5月31日，证监会公布IPO终止审查企业名单，广汇汽车名列其中。业内经销商集团高层认为广汇汽车被终止审查的原因可能为无法按期提交自查报告。而从广汇汽车的财务数据来看，该公司的盈利能力并不稳定，现金流情况也不太乐观。

A股上市失败之后，有消息称广汇汽车将赴港H股上市，不过昨日广汇汽车公关部门人士对本报记者否认了这一消息。

PE进退

PE等机构投资者正在蜂拥撤出广汇汽车，情形一如这些机构当初如潮涌入。接盘者有新的冒险者，也有广汇汽车控股股东。

据广汇汽车11月21日公告，此前作为股东的上海联创诚锡投资管理合伙企业、天津执象股权投资基金合伙企业、深圳瑞林股权投资基金企业、天津凯信花城股权投资合伙企业将持有的1.4亿股广汇汽车股份转让给新股东鹰潭锦胜。

上海安益成长投资中心、江苏锐化投资控股集团、江阴澄星实业集团有限公司、新疆建铭股权投资有限公司、海通开源投资有限公司、上海久奕股权投资企业则将其持有的合计1.3亿股转让给大股东广汇集团。与此同时，广汇集团将其持有的2.5亿股广汇汽车股份转让给天津正和世通股权基金合伙企业。

“有可能这些PE投广汇汽车就是为了A股上市去的，因为A股上市公司市盈率远远高于H股。A股上市失败之后，这些PE就选择了退出。”上述证券公司分析员表示。

国内另一家证券公司曾承接广汇汽车股权结构调整项目，该公司一位人士认为，股权变化有可能是广汇汽车及投资者为适应H股上市而做出的调整。

新股东鹰潭锦胜的出现较为蹊跷，除了接盘撤出机构的1.4亿股外，广汇汽车向鹰潭锦胜新增发行2.5亿普通股，增发后注册资本由40亿元增加至42.5亿元，本次增资金额用于补充运营资金，增资全部由鹰潭锦胜以现金认购。参考2012年广汇汽车股权交易价格，如果发行价格仍为每股8元，新增发行2.5亿股交易额可达20亿元。

此次股权转让后，广汇汽车股东数量由16家变成7家，广汇集团持股比例由50.02%下降至44.25%。第二大股东China Grand Atuomotive(Mauritius)持股由35.44%减至33.53%。鹰潭锦胜成为广汇汽车第三大股东，持股比例9.18%。