好买买对冲基金不可忽视市场中性的风险

好买基金研究中心研究员：李歆

今年私募市场最热闹的就是市场中性策略了。私募基金、公募专户以及券商资管都在发行市场中性策略的基金产品，而且不少产品成立半年的业绩就吸引了大量资金的青睐，后期产品单只规模甚至超过10亿元，让传统股票型私募基金望尘莫及。对于今年大获成功的市场中性策略，我们好买认为要保持几份谨慎，建议客户在充分了解其风险收益特征的基础上再甄别筛选。

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一、 全球市场中性策略风险收益表现

通常来说，对冲基金被普遍赋予了“追求绝对收益”的理解。其中，市场中性策略相对于事件驱动、宏观策略、管理期货等策略而言更是被认为风险小、收益稳定。这是因为，市场中性策略通过同时做多和做空股票或股指对冲掉了市场的beta，以稳定的获取选股的alpha收益。然而，抛弃了市场整体的波动，基金真的能稳定持久的在茫茫股海中找到那些具有阿尔法的珍珠吗?

我国目前唯一的股指期货——沪深300(2442.784, 24.00, 0.99%)股指期货是2010年4月才推出的。国内本土较早的市场中性策略基金成立于2011年上半年，至今也不到3年时间。放眼全球的市场中性策略对冲基金，根据 Credit Suisse自1994年统计的数据，截至今年10月，过去20年平均年化收益为4.89%，夏普比率仅为0.20。如果参考Credit Suisse蓝筹对冲基金指数，我们会惊讶的发现股票市场中性策略指数在过去十年的年化收益竟为负2.38%!

二、 国内市场中性策略缘何获得大幅收益?

然而，去年年底国内成立的几只市场中性策略基金截至7月的年化收益高达30%以上。一方面是国内超高收益的产品，一方面是海外个位数收益甚至负收益的平均表现。我们究竟该怎样去理解呢?我们好买认为，除去国内市场相对海外市场有效性偏弱外，今年国内股票市场中性类别表现突出主要有以下几个原因：

1) 持续性的结构性行情

关注股票市场的投资者一定知道今年A股市场上演了结构性牛市。1～9月，上证综指下跌了4.16%的同时，代表新兴产业的创业板指数大涨 91.62%。而且除8月份外，1至9月份创业板指数每月都相对沪深300指数都有正收益。如果做一个市场中性策略，做多创业板指数的同时做空沪深300 股指期货，则今年7月份之前一直是上涨的，并且收益显著。虽然市面上的市场中性策略并不会那么极端的去配置创业板指数，但根据我们好买的调查，我们发现不少股票市场中性策略基金行业配置并非中性的，并且在上半年重仓了信息服务、电子、医药等与创业板相关性较大的行业，同时相对沪深300低配了银行和地产等大盘股。采取这种做法操作的市场中性基金在9月份之前表现一直很好，因此吸引了大量资金的青睐，直到10月份创业板暴跌9.68%带动着基金净值应声而下才让市场开始重视这种非行业中性的股票市场中性策略的风险。

如果统计今年1月份以前成立的市场中性策略基金中有代表性的样本绘制成市场中性指数的话，不难发现，这个类别的基金在1～7月均表现良好，在8月份微亏，在10月份亏损扩大。其收益的月度特征和创业板相对沪深300的相对收益表现惊人的相似。

2) 整体走弱的金融板块

众所周知，沪深300指数中金融服务这一行业权重独大。截至11月22日，金融服务(申万一级行业)占比34.70%，略超三分之一。按日涨跌幅计算，过去一年沪深300指数和申万金融服务指数相关性高达0.93!而金融服务在上半年2月至6月这段时间中跌幅超20%，在申万23个一级行业中排名倒数第四，仅好于黑色金属、有色金属和采掘。因此，一些市场中性基金在其行业配比中相对沪深300减配了金融服务板块的占比，这样一来，如果金融服务表现不佳并可轻而易举的超越沪深300，获取对冲股指的超额收益。但是，10月份金融服务跌幅仅0.5%，大幅好于信息、电子、医药等新兴产业。所以，如果单纯延续之前的策略，重仓那个新兴产业的同时低配金融服务将会导致亏损。

3) 成立时间短

前面提到了，我国对冲基金发展较晚，市场中性策略作为对冲策略中较为成熟的类型也主要是在过去两年才发展起来的，很多基金成立甚至不到一年。如果把半年的业绩年化得到了一个较高的年化收益将会带有很大的误导性。这就好比如果一个基金半年回撤了5%，把这最差的半年业绩年化为-10%也是极不公正的一样。

三、 总结

股票市场中性策略对冲基金通过做多股票的同时做空股指来获取选股的超额收益(Alpha)，因此又常被称为阿尔法套利策略。这种策略的好处是对冲掉了股票市场整体的波动，基金净值走势与大盘指数表现相关性很低。因此，这类基金可以帮助投资者在投资股票市场的同时优化资产配置，也可以为风险偏好弱的投资者提供一种获取绝对收益的投资工具。

不过在我国，不少市场中性策略基金今年上半年收益颇高，近期又回撤较大，表现出与海外股票市场中性策略基金不相符的风险收益特征。通过我们好买的调研与分析，我们发现这主要是因为今年A股市场上演的结构性行情：以金融为代表的大盘权重板块积弱积贫，而以信息服务为代表的新兴产业飙涨。如果按照这种市场结构进行行业配置，市场中性基金同样可以分享今年创业板的牛市，但同时也增加了行业风险的暴露。总之，我们好买认为投资者在选择市场中性的对冲基金时也要保持理性，同时我们好买也认为，在中国还处于新兴加转轨市场的现实的情况下，通过主动选股、交易还是能够创造一些阿尔法的，关键是如何在控制风险暴露的情况下找到它，这应该是一门非常专业的活，投资者在投资市场中性策略基金时应通过专业的基金投资咨询机构获取对基金的充分了解后再进行投资。