私募债要件“模块化” 前海股交中心规范其发行

试水数月后，前海股权交易中心终于在12月10日推出自己的《梧桐私募债业务规则》(下称“业务规则”)。

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2012年5月证监会正式推出中小企业私募债，并在沪深交易所挂牌交易，但一轮热捧后终归沉寂。随后，各区域性OTC纷纷推出自己的私募债产品，仍是举步维艰，逃不开“成本高、流动性差”两大魔咒。

这是个走钢丝的活：风控严、增信足，则融资成本高，企业不想发行;要把成本压下来，就没有资金敢买。前海股交中心的算盘是，把私募债各要件“模块化”，由参与者协商形成交易结构，各走各的“钢丝”，避免一刀切。

这种类似玩“乐高积木”的交易设计，要经受层层考验：上有银行、券商乃至新三板的挤压，下有担保、小贷以及P2P的抢食;随着银行表外、同业业务的监管收紧，盼银行资金大举入市已不现实。

　　压低融资成本“去中介化”

“发一笔私募债，规模过亿才划算。”一名银行资金部负责人表示，“承销费用扣掉1.5%至2%，担保费占1%至2%，会计师拿走30万，律所拿走20万，评级再拿个10来万，一般中小企业承受不了。”

同花顺数据显示，截至12月10日，沪深交易所未到期的中小企业私募债共295只，平均发行规模1.2亿元，利率普遍在9%以上。

为压低融资成本，迎合融资在千万量级的企业需求，前海股交中心很早就尝试了“去中介化”发行方式：首只“梧桐私募债”由深圳联嘉祥科技股份有限公司发行，由深圳担保集团增信，省去保荐、审计、评级、承销等环节，票面年利率仅为8%。

12日发布的《业务规则》，依然遵循去中介化的思路。

规则把投资人分为五级，其中“ABC”分别对应金融机构、金融产品(信托、资管等SPV)、合法私募机构及其产品;D类对应合格的企业和个人投资者;F类对应发行方高管及股东，仅限购买其企业所发债券的次级份额。

发行人均为中心挂牌企业，只要合法设立、有一年存续期、资金用途符合国家规定，即可发债。

发债涉及六类中介机构：协助发行机构、增信机构、受托管理人、会计师事务所、律师事务所和资信评级机构。其中前两类较重要：若向10名以内的ABC类投资人定向发行，为定向发行，两类机构都可以不聘请;投资人超过10名，或有其他类别投资人参与，则为募集发行，两类机构至少要聘请一家。

受托管理人即前海股交中心，若债券限定转让范围，可以不聘用;后三者可选，由发行人和投资方协商。

经过对六类机构的取舍，加上债券本身可附加的各种条款，交易双方可以创造出上百种交易结构。前海股交中心负责人表示：“鼓励各参与机构依托中心，探索、丰富、创新企业私募债的发行方式和品种。”

　　流动性待考

据业务规则披露，前海股交中心私募债主要有“天地金信”4类。“天合”是企业集合债;“地合”是地方政府组织、担保的集合债;“金合”主要对接银行资金;“信合”有增信机构兜底。从其官网公告统计，天合、金合、信合各发行了1款、2款、3款。

目前，湖南、浙江、天津等地的股权市场均开展了私募债业务，但交投并不活跃。一来区域性私募债一直是非标资产，银行缺乏兴趣;二来成本高，发行人没动力。

前述银行资金部负责人透露，就沪深交易所私募债而言，一般是银行在没有信贷额度时，介绍企业发私募债，然后用表内或理财资金接下;区域性市场的私募债很难拿到银行资金。

提高私募债交易量，必须有足够的发行人和投资者。前海股交中心的工作主要是拉拢发行人：通过与各地政府合作，成行业、成建制地吸引外地企业挂牌，建立“资源库”;再将发债成本压低，选拔部分企业做私募债。

但找谁来买债，业界尚无良策。前海股交中心的优势在于，其股东单位包括中信、安信、国信三家大券商。

广州股权交易中心也在筹划私募债业务，其总经理黄成表示将采用另一种思维：“私募债必须解决还本付息、道德风险等问题，去中介化的效果有待观察。区域性市场关键要找到销售渠道。”

黄成认为，股交中心可考虑与金融机构合作，向高净值个人销售私募债。“陆金所的模式也值得参考。”