保护投资者利益 防范逆向选择和道德风险

私募股权基金的运作流程有融资、投资、管理和退出四个环节，具有双重委托代理关系，即在融资环节投资人作为委托人、私募股权基金管理人作为代理人的第一层委托代理关系，在投资与管理环节私募股权基金作为委托人、企业家作为代理人的第二层委托代理关系。

在第一层委托代理关系中，信息不对称主要表现在投资者对私募股权基金管理人的管理能力、品质和风险偏好等信息掌握可能不充分，由此产生逆向选择和道德风险，解决的关键问题是如何保护投资者的利益。

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甄别筛选机制和信号传递机制是应对逆向选择的常用方法。对于买方，可用的是甄别筛选机制，在私募股权基金的募集过程中投资者是买方，可根据对基金管理人的能力、经验、历史业绩的调查了解，以及对所投资项目的风险收益预测等情况，在不同管理者之间作出选择，或在投资私募股权基金和其他金融市场之间作出选择。对于卖方，较为可行的是信号传递机制，在私募股权基金的募集过程中基金管理人是卖方，要传递出自己投资管理能力优秀的信号，让投资者知晓。

应对道德风险的主要方法是声誉机制。私募股权基金行业的管理人数量并不是数不胜数，相互之间联系密切，信息沟通较为通畅。私募股权基金管理人的经营业绩、信用状况十分重要，声誉是私募股权基金管理人的主要资产之一。Fama（1982）认为从经济运行的实践看，时间能够解决激励约束问题，因为从长期看经理人必须对其行为负责。私募股权基金管理人要在竞争市场中胜出，其过往的经营业绩十分重要，在某种程度上决定了其市场价值。

私募股权基金管理人作为卖方，为了使自己的管理能力被投资者识别，具有优秀管理能力的基金管理人必须释放一定的信号，以区别于劣质管理人。信号传递是通过以下几种独特机制来实现的：

一是普通合伙人的无限责任。在有限合伙制下，基金管理人作为普通合伙人，往往要向其管理的基金中投入占到基金总额的1%的资金，并承担无限责任，其他基金投资者作为有限合伙人仅以出资额为限承担有限责任。有限合伙制中基金管理人的入资和承担无限责任，是为解决逆向选择问题向投资者发出的主要信号。同时，承担无限责任还有助于克服道德风险，如果基金管理人采用冒险行为，从理论上讲无限责任将可能使其陷入破产的境地。

二是基于绩效的利润分成。在有限合伙制中，基金管理人的收入分为两部分，一部分是由投资协议约定的固定管理费，与业绩无关，一般在基金总额的1%-3%之间。另一部分是在完成投资协议约定的基本业绩后，按一定比例提取的利润分成，一般为20%，个别业绩突出的管理人可达到30%。有时基金管理人还可获得附带权益，但需由投资协议事先约定。根据两阶段学习模型，基金管理人为了向投资者显示自己的能力，在融资的第一阶段，即使投资协议约定的利润分成比例较低，也会接受并积极工作，其目的是建立声誉，以便顺利地获得后续融资。根据信号模型理论，能力突出的基金管理人为了能让投资者识别自己，以便在众多的基金管理人中脱颖而出，他们要发出信号，其主要做法是，在投资协议中约定较低的固定管理费，但完成基本业绩后的利润分成的比例较高。

三是承诺资本的分阶段投入。有限合伙制采用“承诺制”的融资方式，即投资者首先承诺投入的资金总量，但并不需要将其承诺的全部资金一次性投入，而是按协议约定，根据私募股权基金的投资进度分阶段将承诺的资金注入。基金管理人在投资后，必须对项目紧密跟踪，将项目进展的相关资料提供给投资者审查，这是投资者下一次注入资金的前提。在一定程度上讲，分阶段投资还可以帮助基金管理人降低其决策失误的几率。

在承诺资金分阶段投入的约定中，通常有“无过错婚姻”条款。顾名思义，根据这一条款，在私募股权基金的整个融资过程中不管基金管理人有无过错，投资者均有权终止其已经承诺的后续投资。分阶段投入与“无过错婚姻”条款在私募股权基金融资过程中，成功地将基金管理人和基金投资者的一次性博弈转化为无限次的重复博弈。为抑制基金管理人的机会主义行为，规避道德风险，投资人分阶段的投资额呈先低后高的递增之势。如果投资人终止后续投资，虽然可能损失先期已经投入的资金，但可避免更多的损失。对基金管理人而言，如果有投资者终止其后续投资，其他投资者会迅速知晓，很可能也会终止后续投资，一旦形成连锁反应损失便无可挽回。这样，基金管理人采用机会主义行为所获得的收益，远远低于投资者终止后续投资给自己带来的损失，从而道德风险被有效抑制。

四是限制性合约条款。私募股权基金基金管理人虽然只有20%-30%的基金利润分成，却在事实上和法律上掌握着基金资产的控制权，这不符合剩余索取权与剩余控制权相对应的原则。为此，私募股权基金通常设定限制性合约条款对此加以修正。这些条款分为三大类，主要包括：与基金总体管理有关的限定条款、与投资类型有关的限定条款及对于私募股权基金管理人活动的限制条款。