格罗斯目前债券市场处于“理性温和”

债券大王比尔·格罗斯(Bill Gross)在最新的投资展望中阐述了“非理性繁荣”的理论，开篇便引用了前美联储主席格林斯潘1996年的一个问题：

“但是我们如何能知道非理性繁荣已经过度地膨胀了资产价值呢？”

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格林斯潘这句话说在1996年，现在看来当时正是股票市场定价相当理性的一段时间。3-4年之后，科技股泡沫才开始膨胀。相比于对股市定价、风险蔓延和人为压低利率的担忧，当时的美联储更多地关心经济增长和通货膨胀，所以格林斯潘当时的这番话引起了全球的广泛关注，以至于后来罗伯特·席勒等人都用“非理性繁荣”作为自己的书名。

格林斯潘发表这番话之后，市场经历了几次重大的“非理性”时期(1998年亚洲金融危机、2000年科技股泡沫以及2007年的次贷危机)。在那些日子里投资者对市场上任何风吹草动都异常警惕。而如果如今局势更像是听音乐抢凳子，而非Chuck Prince所言的舞蹈马拉松，那越接近凳子越好，即便当前全球的资产管理公司都不敢踏空。

而十多年之后，在今年2月的一次演讲中，美联储的又一位官员再度提出了这个问题。美联储理事Jeremy Stein问道，“是什么因素导致了企业债市场过热的局面？为什么有的时候市场会失衡？我们如何能知道非理性繁荣已经过度地膨胀了资产价值呢？”

作为对这个问题的回答，美联储错误地假设，只要通胀水平是良性的，且未来的生产力前景接近历史水平，那么资产价格的繁荣对于经济增长的影响就是间接的、相对较小的。

美联储理事Jeremy Stein建议大家需要谨慎行事，这也是我们PIMCO的建议。如果用1-10分的评级来判定目前资产价格的“非理性”程度，我们可能会给出6分的评定，并且认为其程度还在上行。Stein问这个问题的出发点是想表明，企业债定价主要还是由机构投资者的决定推动的，而不是家庭投资者。在购买高收益率ETF或者共同基金的时候，个人投资者通常会过度地非理性化，但是，真正能够影响高收益率债券以及投资级企业债、市政债券和其他非国债产品的投资者，还是银行、保险公司、养老金等等大型机构投资者。

Stein还指出，最近哈佛大学Robin Greenwood和Samuel Hanson的研究表明，虽然信贷息差是一个比较有效的指导指标，但是垃圾债的新增发行量(或者是发行质量)是一个更为可信的指标。“当新增发债券中高收益率债券的份额增加，就可能意味着未来企业债的回报率有降低的趋势。”而随着金融领域的推陈出新以及监管规则的改变，机构投资者更有可能促成市场的繁荣向非理性化发展。Stein讲话的要点是，最近一些迹象显示，我们越来越多地看到“公司债市场滋生出了相当显著的追求收益率的投资现象”。

事实上，去年投资者购买了超过1000亿美元的垃圾债和杠杆贷款票据，这一水平甚至超过了2006年至2007年间的水平，下图显示的是十多年来CLO发行量变化，这是否意味着垃圾债市场的“非理性繁荣”？

PIMCO同意Stein在演讲中的总结：

企业债和垃圾债目前的确多少有些非理性繁荣的定价现象。目前息差较窄，公司利润率处于峰值水平，有下降的空间，而经济状况依然脆弱。当然，这并不意味着投资者应该清空所持有的该类资产。这只是暗示，两位数的回报率可能不会长时间持续下去，5-6%的回报率可能是计入未来违约因素进行调整的结果，而更有可能的结果是垃圾债的收益率下降至3-4%。

接下来我想谈一下股票定价。比安科研究公司(Bianco)Jim Bianco整理了历史上的一些相关性，他指出，最近每天的高收益债券和公司债券的发行实际上就相当于低贝它(低风险)的股票。下图显示高收益率债券息差和股票价格之间明显的相关性：

总结而言，股票市场会跟随高收益率债券价格变动，或者反过来，高收益率债券价格会随着股票市场变动。垃圾债市场收益率息差收窄，可能会伴随着股市中股票风险溢价的降低，也就意味着未来股市可能不会继续前段时间的繁荣。过去几年中，市场毫无疑问受到了过多的量化宽松(QE)的影响，如果有一天央行停止了这种刺激或者经济依然疲弱，那么投资者就应该保持谨慎。

作为与“非理性繁荣”的呼应，PIMCO认为形容目前状况更为确切的说法是“理性温和”，这意味着投资者应该降低回报预期，但也不放弃投资。