格罗斯基金经理的自我审视

对于PIMCO的资金管理业务，我们拥有大量的数据，有全部的回报率及阿尔法历史数据，它们可以表明一个人或者一个公司与竞争者相比有多优秀，或者与通胀水平相比有多好，或者表明通过一定金额的现金创造了多少财富?

这种比较结论通常都非常有利，在基金经理的自我评价中，每个人至少都可以打六分以上或者七分，即使最近一年做不到，那么在过去三年、五年或者十年总可以做到。投资者会对这些数字感到莫名的亢奋，并且在看到这些结果时会蜂拥而至购买你的基金。

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相似地，投资大众通常也会受到这样的欺骗。各种顾问都警告投资者不要随波逐流，并根据最近的业绩记录选择经纪公司或者经纪人，但是事实通常并非如此。虽然很明显概率是50/50，但连续抛掷三次总能获得一次“正面”，并且在大众中会产生对再次出现“正面”的期待，就像在……之后连续13年战胜标普500指数一样。这个，你懂的。

《金融时报》刚刚公布了一项研究，证明大部分经过计算机刺激的猴子在1938-2011年间都能战胜股票市场——多么光鲜亮丽的猴子啊!

现在我们回到本篇开头所提出的问题：我到底是不是一个伟大的投资家呢?对此我表示怀疑，并且进一步开始质疑其他那些广受尊敬的公众人物，例如比尔·米勒。看起来，也许留在这项业务中的时间越长，那么您暴露自己“阿奇里斯脚后跟”的次数就会越多。很显然，富达基金前经理彼得·林奇起码在一个方面显露出了自己的才华：他知道激流勇退。他的“买入您最了解的公司”理念是否能够在互联网泡沫或者雷曼/次债危机之后屹立不倒是另外一个问题。

因此，在对这个行业中的任何“伟大”进行客观判断时，时间和长期适用性必须成为一个重要的考虑因素，10年、20年甚或30年吗?在出现一连串的正面以表明这是一枚两面都为“正”的硬币之前，您需要抛掷多少次硬币?投资领域充斥着很多的理论/常识性偏见，导致在公司或者个人的偏好中具有很明显的长期概率。在经历了40年相当成功的岁月之后，我必须告诉大家，我至今仍然不知道自己或者PIMCO是否担当得起“伟大”这个称号。我不知道是否有人，包括投资领域最受人尊敬的“股神”沃伦·巴菲特，可以担当得起“伟大投资家”这个称号，因为我们所从事的这个行业有其独特的性质。

投资及其成功主要是在周期性或者长期的基础之上进行审视，然而，对于业绩的考量来说，即使较长的时间框架也可能太短。无论是采取从上至下还是从下至上的方法，对于债券、股票或者私募股权的投资者来说，标准分析往往是根据所管理周期的牛市或者熊市方面而对投资者的表现进行评判，例如是在正确的时间持有现金吗?是在底部买入成长型股票吗?是在收益率攀升时延长久期吗?是以正确的价格买入价值股吗?等等。

如果数据表明一家公司或者一个人的阿尔法相当连贯，平均风险相对较低，并且信息比率非常具有吸引力，那么进入“投资名人堂”可能指日可待。很明显，投资者适应市场“四季”的能力应该足以证明投资领域涉及更多的因素，而绝非仅仅只有运气。如果投资“四季”横跨很多的牛市/熊市周期，甚至长达数十年，那么在此之后就可以确认相关公司或者个人是“伟大”的!投资者首先需要成为一名市场行家，然后成为一名奇才，最后才能成为“投资之王”。

但是，我们不得不承认某些事情，世界上并不存在有资格获得相关称号的“债券之王”或者“股神”和“投资者之神”。我们所有人，甚至包括一些年龄比较大的人，例如巴菲特、索罗斯、福斯——当然也包括我，在也许非常有利的期间、非常具有吸引力的时代都曾经损失惨重。自20世纪70年代初美元与黄金脱钩并且信用开始不可思议的暴增以来，可以承担边际风险、明智利用杠杆并且在去杠杆化或者资产提取时期可以独善其身的投资者才可以被授予“伟大”的皇冠。然而，也许是时代造就了某个人，而不是人成就了某个时代。

学者蒂姆森、马什和斯汤顿也许会同意上述观点。事实上，他们的书籍《乐观者的胜利》对101年的投资回报史进行了相当详细的描述——在这个时代中，与更为保守的Scrooge叔叔相比，成为一名乐观主义者和风险承担者会收获颇丰。这部书写于2002年，然而他们也许正确推断了“此后的101年很可能不会太幸运”，因为很多投资者在对市场定价时都使用了不太现实的假设。而且，所有这一切都是在量化宽松和零利率之前!在任何情景下，他们的观点——也是我的观点——都是：不同的时代产生不同的回报以及全新的王者。

我一直都是一个被边缘化的人，或者是一名衡量式风险承担者。客气一点说，我擅长于利率赎回，也许更为客气的说法是我更擅长于塑造这个“形象”，但是我是一个被边缘化的“风险承担者”。在2011年的几个月里，我的方法并没有奏效，是过去四十年中的一些年份也未能奏效，但是由于信用几乎一直都在扩张，并且几乎是以风险承担的方式为资本主义提供能量，因此PIMCO也能保持兴旺。

在技术层面上，我以及我所在公司倾向于卖出波动性以及在很多资产类型中获得“差价”——完全是通过期权和期货、通过预付款风险在抵押贷款市场中，以及根据收益率曲线进行滚动操作，而不是通过不适当的杠杆，这种做法在很长的时间内都获得了丰厚的回报。当波动性增加时(1979-1981、1998、2008年)，我们非常幸运地预测到了未来的状况，或者从“执行”的观点来看只是稍微“超重”并安然渡过了危机，而其他公司却没有如此幸运。

我的观点就是：PIMCO的时代、伯克希尔·哈撒韦公司的时代、彼得·林奇的时代????所有这一切都是发生在信用扩张的时代。在这个时代，那些进行“差价”交易、卖出波动性、追求收益率及更高信用风险的人，或者结构性和名义上坚持并去杠杆化(巴菲特)的人取得了成功。然而，所有这些时代也许只能是过去。

如果时代改变又将如何呢?如果永久性的信用扩张以及资产价格和回报率的动力从实质上改变又将如何?如果零利率决定了20世纪70年代开始、1981年加速并在2012/2013年终结债券牛市的总回报率时代已经结束又将如何呢?如果未来时代偏好低于指数的收益，或者诸如2008年的雷曼事件持续发作又将如何呢?如果未来一段时间全球出现地缘政治对抗，并且自然资源越来越稀缺，例如石油、水或者如杰瑞米·格兰桑所提出的食物，那么又将如何呢?如果全球“气候变化或者人口结构永久性老龄化”的影响根本上改变了资本主义扩张和捐赠基金相对肥沃的动力，那么又将如何呢?如果量化宽松政策最终导致资产价格崩溃而不是攀升，那么又将如何呢?如果未来需要一名投资者——很明显是伟大的投资者——改变方向，或者至少需要学习新技术，那么又将如何呢?

这或许是对“伟大”性的一种测试：适应新时代的能力。对于巴菲特、福斯、格兰桑、马克斯、戴利奥、贾贝利、库伯曼以及格罗斯们来说，问题是他们可能永远发现不了答案，这个时代可能在他们去世之后仍未结束。

人们不可能知道未来会发生什么事情，也不可能知道我们在那个时代会做什么。但是，我能够确定的是，我仍将继续在镜子中观察自己。PIMCO、格罗斯和埃尔·埃利安在这个时代看起来很好。如果未来我们以及投资者的状况变得更好，那么我们可能需要在镜子中审视自己并做出改变?我认为这取决于我们看到了什么，我们会把自己的理解随时告知投资者。

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