三聚环保单季应收款增1.6亿 王亚伟潜伏深意

三聚环保能源净化产品业务更像是代工厂，没有任何溢价能力。毛利率只会越来越低

2013年以来，全国多地PM2.5超标，中国北方多个城市上空弥漫着浓重的灰尘。雾霾“逼”出油品升级，三聚环保因此脱颖而出。

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在三聚环保一季报前十大流通股股东中，遐迩闻名的千合资本私募产品“昀沣”高调现身，王亚伟以总计1930万股位列第一。

截至5月16日，今年以来三聚环保累计涨幅高达96.28%，已为王亚伟带来了上亿元浮盈。然而这也让三聚环保饱受争议，今年一季报披露的7.82亿元的应收账款和2.62亿元的存货使公司受到投资者质疑。

“别人怎么想我不知道，我认为三聚环保估值过高，现在来看风险比较大了。”北京一家阳光私募基金经理告诉理财周报记者。

不断攀升的应收账款

2013年5月7日上午，三聚环保今年第一次临时股东大会在北京市海淀区人大北路33号1号楼大行基业大厦15层公司会议室召开。会议通过了发行非公开发行公司债券相关事宜。

自2010年4月27日上市之初，三聚环保就开始利用各种手段补充流动资金和营运资金，公司曾五次使用超募资金补充流动资金，其中两次为永久性注入。尽管如此，庞大的应收账款却一直考验着公司的资金链。

2012年年报显示，三聚环保实现营业收入8.09亿元，实现净利润1.8亿元，其中主营业务产生净利润1.38亿元;另有一笔土地评估4932万元的溢价额外收入，产生净利润3716万元。但是，公司应收账款却高达6.22亿元，与年销售收入相当;存货从年初的1.21亿元，增加到年末的2.4亿元。

并且，应收账款逐年递增，2009年，应收账款仅为1.88亿元;2010年3.15亿元，2011年4.39亿元，2012年6.22亿元，今年一季度升至7.82亿元。

从大客户的性质及相关数据分析，三聚环保是典型的业绩依赖大客户公司。其前五大客户的销售收入总和呈逐年增加趋势，2007年这一数据仅6808万元，2009年翻了近一番，达到1.29亿元。2008年，其前五大客户全部是中石油和中石化旗下分公司，占了当年全部收入的49.03%。而到2012年年末，三聚环保应收账款前五名客户中，仍有两家分属中石油及中石化。

正是这些“衣食父母”保证了公司的利润，也把三聚环保成功送进了创业板。然而，上市三年以来，三聚环保几乎依然没有议价能力。

由于公司的传统业务多数集中在石油石化领域，销售账期较长;而专有设备和工艺包的推广初期，往往采用公司出资或合资等方式，收入逐步确认，对资金的占用非常明显。

“我们很难去撼动这些客户的付款规律，只能严格控制好自己的现金节奏。”三聚环保董秘办工作人员告诉理财周报记者，很多订单甚至连一分钱预付款也没有。

然而尽管应收账款整体数额很大，但三聚环保更习惯分拆来看，目前风险主要还是集中在一些煤化工板块的中小客户，所以整体来看，风险并非难以控制。

公司内部人士也提到，脱硫服务业务仍处于市场拓展的初期，项目运营过程中需要不同周期的资金垫付，公司新的业务领域的迅速拓展在带动营业收入和业绩快速增加的同时，势必形成一定数量的应收账款，并给公司短期流动资金周转带来较大的压力。

毛利率下滑

由于议价能力的缺失，三聚环保毛利润也持续下滑。

今年一季报显示，三聚环保毛利率为38.6%，环比下滑17.3%，而去年年报中也只有华北、西北、西南地区的毛利率偏高。

“三聚环保能源净化产品这块业务技术门槛不高，而且大部分业务都是由中石化自己来开展，三聚环保所做的更像是代工厂，没有任何溢价能力。主营业务毛利率只会越来越低。”一位来自上海的证券分析师告诉理财周报记者。

公司的招股书中也提到，公司的加氢催化剂是采用中石油抚顺院的技术，然后加工生产，按照销售额给抚顺院技术使用费，同时销售的主要客户就是抚顺院。

目前市场比较期待的还是它创新的浆液脱硫工艺。浆液脱硫工艺是公司将其拳头产品无定型羟基氧化铁(以下简称高硫溶粉)配制成浆液，采用与传统湿法脱硫类似的气液接触手段研发的新型脱硫工艺。由于高硫溶粉硫容高、可再生，大大提高了脱硫效率，并可有效减小装置尺寸，节约投资额，缩短建设周期。从市场容量上看，湿法脱硫是过去公司所在的干法脱硫领域的约20倍。公司在唐山赤也焦化的湿法脱硫工业化实验装置初步表明，浆液脱硫较之传统湿法可以降低初始资和操作费用30%以上。

“当时去调研，他们主要就介绍这项技术，但是目前在国内这是一种全新的技术领域，连他们自己也坦言不知道这块能不能真的推广出来。”前述分析师表示。

王亚伟浮盈过亿

在三聚环保一季报股东中， 昀沣证券投资集合资金信托计划格外耀眼，这也是王亚伟告别公募以后的首次亮相。

WIND数据显示，在三聚环保披露的2013年一季报当中，前“基金一哥”王亚伟管理的昀沣证券投资集合资金信托计划，以持有1930万股成为其第一大流通股股东。有意思的是，王亚伟的老东家华夏基金也有三只基金驻扎三聚环保。此外，华商基金和新华基金也分别占据较大比例。

新华基金投资总监王卫东认为，一季度全国频发的大气、水污染事件，引发人们对经济增长模式的思考，权重品种受到压制。相比之下，环保、医药、消费电子相关品种表现较好。

今年以来截至5月16日三聚环保累计涨幅高达96.28%，最高涨幅达126%，根据其持股数计算，投资三聚环保已为王亚伟带来1.17亿元的浮盈。

“2012年-2013年为正是三聚环保的业绩释放年，早在2010年我们调研这家企业的时候就已经得出了这样的结论”。上海一位证券分析师告诉理财周报记者，按照环保板块30倍左右的估值来衡量个股，很多环保题材股都已经透支今年业绩，尤其是创业板个股，因为现在股价的炒作痕迹更为明显。“因此只存在交易机会，即利用市场情绪，以及一些利好消息推动短期的获利。我跟很多机构投资者也是这样说的。”

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