中国公司和美国股市恩怨细剖做空机构三步战术

做空机构香橼创始人和他的网站

2011-2012年，很多中国在美国的上市公司因为做假账被美国证监会(SEC)起诉，其中的不少选择了从美国退市。同时, 一些公司因为财务和运营不透明被对冲基金做空，损失惨重。

对于这些事件，有人认为是这些公司有诚信问题，罪有应得，也有人认为是所谓的“阴谋论”。那么到底事实如何，我们应该怎样看待呢。

要分析清楚这个问题，就必须先熟悉美国社会的特点尤其是美国资本市场的特点，以及美国股市和证监会发展的历史，同时了解中国公司在美国上市的历史。

然后我们再回过头来分析这两年发生的SEC起诉中国公司和对冲基金做空它们的股票这些事情, 看看这些事件对中国境外上市公司的影响.最后, 我们希望能找到中国公司在境外资本市场的出路。

浑水和香橼

谈到在美国上市的中国概念股这一话题，就不得不谈和它们做对的两个小公司，浑水和香橼。这两家公司是专门以发布中概股财务造假调查报告而闻名的做空机构。

浑水公司(MuddyWater)是由一个名叫卡森·布洛克(CarsonBlock)的美国年轻人创立，这个公司和他个人在美国的名气远没有在中国大。在Google上搜索他的英文名字，得到八万条结果，而搜索他在中文名字，倒有十八万条。CarsonBlock在维基百科上的英文词条只有寥寥四行。而他在互动百科上的词条确有洋洋洒洒几大篇。

据互动百科介绍，今年36岁的布洛克从12岁起就梦想着到中国淘金，但是等他真正到了中国后，却发现做空中国公司比投资中国来钱要快得多。他敏锐的嗅觉和近乎全胜的猎杀成绩，让他成为了2011年布隆伯格新闻社评出的50大思考者之一，其他入选的人都是诸如高盛首席经济学家、诺贝尔奖获得者、哈佛大学名教授的名流，只有他是一个初出茅庐的“浑小子”。

自2010年6月起，浑水公司发布股评，质疑准东方纸业、绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业等许多在美国上市的中国概念股公司存在财务造假、合同不实等欺诈投资者行为。有意思的是，这些被浑水看衰的中国概念股最终都无一幸免，绿诺国际、中国高速频道和多元环球水务均被交易所退市，嘉汉林业股价大跌，东方纸业股价跌了80%。

浑水和香橼公司做空中国概念股的故事如果讲起来可以写一本书，但是过程都大同小异，因此我们也就不一一列举了。这里，我们用一个被浑水看衰的具体案例来说明这两家公司做空中国概念股的方式。(需要说明的是，笔者在此无意评价案例中的这家公司是否像浑水所描述的那样有作假行为，只是说明它在事件中的做法是否有不当之处。并且以此说明一个上市公司应该怎么做。)

东方纸业(股票代号ONP)是第一家被浑水抓住财务问题的公司。

2010年6月28日，浑水公司发布了一份研究报告，指出东方纸业公司夸大了2008年的收入近27倍！另外还有许多其他财务问题。包括对一家价值只有几十万美元的小公司花了上千万美元收购。因此，浑水将其股价预期从当时8-9美元的交易价贬到1美元。报告出来的第二天，东方纸业的股价从28日收盘的8.17美元跌到7.1美元，跌幅13%，此后一路下跌至7月1日的5.0美元，累计跌幅39%。

到了6月30日，东方纸业公司终于开始回应浑水公司的报告了。东方纸业主要说明了两点，第一认为浑水公司出据的报告中有很多错误、遗漏、造假和无事实根据的结论。第二，浑水的网站是一个由两个人组成的团队，该团队对中国境内外的造纸工业研究上没有明显的研究经验。

到这里，笔者认为东方纸业不论是否有问题，但是在回应浑水公司报告这件事上，至少已经犯了两个错误。

第一，东方纸业反应迟钝，到了30日股价已经暴跌两天后才做出回应。而且回应让人感觉是闪烁其辞而且显得苍白无力。整个回应中充斥着高调门的套话和废话，比如强调自己是“河北省最大的纸制品生产商。”这是典型的答非所问的废话，因为浑水的报告根本没有质疑它是否是河北省的纸业大公司，而即使是纸业大公司不等于就能脱得了造假的嫌疑。这可能是受中国政府部门发布信息和官方媒体报道信息党八股的影响。

又比如浑水在报告中说东方纸业在一家价值几十万美元的公司身上花了上千万美元收购，有鲸吞公司资产的嫌疑。遗憾的是，东方纸业没有给出令人信服的反驳。更糟糕的是东方纸业的CEO誓誓旦旦地喊口号，表示当年的利润可以达到1,800万美元，平均每股1.21美元。但是到了2010年年底，该公司只实现1,500万美元的利润，平均每股86美分，大幅低于预期。

第二，不合时宜地质疑浑水公司作为股票家的资格。比如，一再强调浑水只有两人、不懂得造纸等等。说明东方纸业对美国社会缺乏了解。美国基本上是一个英雄不问出处、而且不迷信权威的国家。很多著名投资人出道时都是名不见经传，但是很快证明自己的见识和价值。比如彼得 林奇成为富达基金公司的旗舰基金麦哲伦的主管经理时不过33岁、约翰 保尔森成功做空美国次贷轰动世界之前，在华尔街不过是个三流小角色。但是华尔街并不因为这些人没有名气就小看他们的智慧。

布洛克确实不懂造纸，但是这不妨碍他看出一个公司的财务问题。事实上，浑水公司质疑东方纸业(以及其他所有被做空对象)的论点都是：1、销售收入是否虚报；2、企业高管的不当行为；3、监测企业是否符合程序。这些和具体的业务(造纸)没什么关系。因此，东方纸业质疑浑水作为股票家的资格，对中国读者或许有用，对美国买卖股票的人一点影响没有。

在接下来的一周，就是东方纸业和浑水公司你来我往的口水仗。

其间随着东方纸业誓誓旦旦地“澄清”，它的股价确有提高，一度回到7美元以上。但是好景不长，7月20日，它向美国证监会SEC提交了一份三行字的说明报告，讲它聘请了一家叫做Leob&Leob的审计公司进行审计。而Leob&Leob计划和全球四大审计公司中的一家一起接这个案子。

或许是为了造势，东方纸业将这件事在中国媒体上以“东方纸业欲聘请‘四大’反击造假质疑”这样的标题作为新闻广泛传播，但是在美国的媒体却上看不到相应的英文报道。虽然这样标题党的新闻可以在中国吸引眼球，要知道，交易东方纸业股票的人大多在美国。它应该做事情让美国的投资人看到，而不是让中国那些根本无法买它股票的老百姓看。

更糟糕的是最终也没有看到东方纸业聘请四大进行审计的事情发生。事实上，当时美国一些股评人士指出，不论Leob&Leob的信誉如何，但是鉴于它在中国有很大的利益，它作为独立的审计机构本身就有问题。而事后，Leob&Leob除了发表一个支持东方纸业的声明外，似乎也没有帮助后者澄清什么事实。

与此同时，浑水的攻击点虽然看上去小，却让人感觉事实确凿。比如，浑水指出“东方纸业声称其生产线年产量为36万吨，但中国没有一条生产线年产能超过20万吨”。对于这件事居然没有人能拿出事实回应。

浑水还指出，“从客户角度看。东方纸业声称的2009年十大客户中有9名都是没有能力购买东方纸业此前所称的产品量的，其客户的购买量都超出了这些客户的收入。”只要稍微有点头脑的投资人，看了这些消息后，都会相信浑水的指控。

另一家依靠做空中国概念股而出名是香橼公司。它和浑水惊人地相类----它的正式员工甚至比浑水还少，只有一个人，就是创始人安德鲁 莱福特。

莱福特今年只有43岁，他既没有在华尔街上过班，也没有学过金融，但是，他像猫头鹰一样，有天生的寻找股市上的腐鼠的本领。他从2007创办了一个叫香橼研究(CitronResearch)的网站，寻找表现不佳而且有可能作假的上市公司。实际上香橼(柠檬的一种)在美国的含义就是“闻起来很香，却难于入口。”莱福特为公司起这个名字就是用香橼形容那些金玉其表、败絮其中的公司。

起先他盯在美国公司上，成绩不错，鲜有败绩，但是动静都不大，因此在投资界并不引人注意。但是到2010年后，他发现很多中国公司水分更大，而且由于文化上的差异，中国公司和美国投资人的沟通非常少。于是他专攻中国公司，到2012年，他唱衰或者做空了十几家中国公司，造成这些公司或者被摘牌，或者股价暴跌，香橼和莱福特自己从此名声大噪。

概括起来，浑水和香橼的战术同出一辙。

首先，它们到处寻找那些有问题的、或者财务不清不楚的在美上市的中国公司，然后雇人收集证据。

接下来它们同时做两件事情，一方面它们自己写唱衰这些公司的研究报告，另一方面它们雇用一些操盘手做空这些公司的股票。当然，其他一些对冲基金也会参与。一旦卖空这些公司的股票后，它们还需要在股价非常低的时候大量买进平仓。当然这样就有风险，因为它们自己大量买进后，股价会上涨，最终吃掉自己的利润。因此，它们接下来必须做第三件事，保证没有人愿意进场。

第三步：对这些上市公司进行集体诉讼。一旦这些中国公司被做空，原有股东自然蒙受了损失，如果公司没有问题，这些股东只能自认倒霉。但是，如果是因为上市公司做了假账，或者没有遵守美国证监会的章程办事，那么就会有律师主动找到这些亏了钱的股东们提出集体诉讼。这种事情美国几乎所有的上市公司都会遇到。费用一般由律师所预支，如果诉讼成功，律师所能够分到高额赔偿。对于业务发展顺畅、现金流强劲的公司，这样的诉讼不会伤筋动骨，一般都是赔点钱和解。但是对于被浑水和香橼做空很厉害的公司，本来财务上就不是很稳健、投资人的信心又不高，被集体诉讼后就如雪上加霜，大多从此一蹶不振。

当然，这第三步不用浑水和香橼自己去做，自然有嗅觉灵敏的律师专找这些因为财务不清不楚而导致股东利益损失的公司的晦气。

总体来讲，做空机构可以起到类似第三方监督机构的作用。缺乏足够的透明度和诚信度是目前中国上市企业存在的一个严重问题。不可否认的一点是，虽然空头机构的最终目的是赢利，但它们的做法却在一定程度上对存在这类问题的企业起到了揭露和威慑的作用。