“短空”格局未变反转并非易事

　　“只有当潮水退去时，你才会知道谁一直在裸泳”，这句来自巴菲特的名言几经流传，似乎已经有使用泛滥之嫌。可是在目前这一时刻，这句话又朴素地指出了最近A股和全球市场下跌的真相。沉溺于流动性游戏的风险资产们，纷纷以狂奔之态夺路而逃，黄金下破1300美元，亚太、欧洲和美股大幅下跌。

　　中国A股市场的情况有些特殊，与其说受外盘影响，倒不如说是来自货币当局乃至更高层的整顿决心超预期的震慑。市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降。由于风险偏好的改变，“现金为王”成为更多人的选择，股市也应声下跌。

　　6月20日资金价格疯狂飙升，隔夜回购利率盘中最高成交至30%，已经超出了2008年金融危机的水平。商业银行年中考核、外汇占款流入放缓、债市整顿规范，都与资金面紧绷不无关联。而6月20日之所以如此“疯狂”，缘于接连落空的货币宽松预期。在资金惯性紧张的6月下旬，央行却在周四发行了20亿央票，地量央票的发行是央行的公开表态，对寄望于央行无限制提供流动性的机构们来说，央行放其“自生自灭”的态度显然是打击巨大的。

　　来自美联储的退出QE时间表也终于得到确认。问答环节伯南克称，若未来经济数据符合预期，将在年内减缓QE3购买量，并在明年上半年继续削减直至年中完全停止。另外，加息锚定的失业率目标有下调而无上调可能。这是美联储主席首次公开明确退出时间表，考虑到明年美国经济将没有“财政悬崖”的拖累，经济和就业将较今年改善更明显，因此下一届美联储或许比这一届更趋紧缩。从美国债收益率升至22个高点来看，市场预期美联储货币政策即将转向，无风险溢价率开始趋势性上升。至此，全球流动性盛宴已经基本结束，除非接下来美国经济数据恶化或者欧洲债务危机恶化。

　　简单的说，中国和美国都将进入到一个流动性边际收紧的时期。所不同的是：美国居民和企业的资产负债表已经得到了修补，美联储宽松政策的结束是应时之举；而中国在金融危机时期，并没有让市场自行出清，全社会的债务率持续攀升。特别是金融危机后，政府经济刺激计划引发的企业杠杆率持续上升，据GKDragonomics统计数据显示，中国企业债务率2012年为122%，创出近15年新高。偿债能力不足以及债务隐患正在逐步显现，也带来了流动性陷阱，社会融资总量的高速增长和实体经济的低迷完全不符。

　　公开资料显示，自今年3月以来，管理层至少三次提及“货币存量”，且逐层逐步展开。6月19日政策释放出明确信号，新增信贷要用到效率高、国家政策扶持的领域，更好地服务实体经济，而不是用于还旧债甚至是以钱炒钱。在保持宏观经济政策稳定性、连续性的同时，逐步有序不停顿地推进改革，优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展。这是政策继十天前在环渤海省份经济工作座谈会上提出“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”之后，再次提出要“盘活存量”的概念。显然有关方面意识到，当务之急是通过改善资产负债表，抑制资产泡沫、控制金融风险，即“严守不发生系统性区域性金融风险底线”。

　　回到股市上来，6月底资金面可能出现创纪录的紧张，对A股既有情绪面的影响，更会提高无风险收益率，对A股估值形成压力，而在弱市中这种影响会尤其明显。汇丰6月PMI初值的再度走低，可能提示经济继续下台阶的担忧。现在我们面临的是一个利率向上、成长向下的局面，对市场形成重伤。

　　短期来看，A股在周五出现了超跌反弹，但成交量并无明显放大，最终指数也未能收红，是一个明显的下跌中继反弹，大盘不存在就此反转的条件。

　　如果以长远来看，无论是金融系统的调整，还是实体经济的调结构，都是长期有利于中国经济发展的必做之事。但需要清醒的认识到，任何变化都会有其代价，也往往是短空长多之事，目前我们经历的就是这样一个“短空”阶段。