1949点面临中期考验

　　在连续出现自由落体式下跌后，市场短线反弹动能有所集聚，但是基本面、资金面和政策面的三重压力使得反弹面临重重压制。我们预计，市场在短线反抽之后，将继续步入缓慢寻底的格局，沪综指2000点的整数关口和去年1949点的阶段性低点将逐步面临考验。目前来看，中期底部只能是且行且等。

　　资金“旱情”短期难缓解

　　金融系统进入实质性去杠杆阶段，在可预见的一段时间内，资金价格将易上难下。在这样的背景下，A股估值体系将持续承压。

　　自5月底以来，受到年终考核、超储率下降、趋严监管政策累积效应、机构资金面预期恶化以及央行始终保持观望态度等多重因素影响，银行间市场资金价格持续飙升，隔夜SHIBOR和7天SHIBOR最高一度达到13.44%和11%。在资金面旱情严重的情况下，本周央行依然在周二和周四进行了20亿元3月期央票操作，再结合周三政策传递出的“金融资源配置要用好增量、盘活存量”的精神，中性偏紧信号极其明确。

　　未来伴随商业银行强力收缩表外业务、社会融资总规模去杠杆、实体经济去杠杆，加之央行在资金面紧张不至于引发系统性金融风险时采取的“静默”态度，资金面紧绷的持续时间或将超出预期。待各方资产负债表有效修复后才有望出现好转，我们认为资金面的好转只能是以时间换空间。

　　从“估值杀”到“业绩杀”

　　市场利率中枢上移对A股估值体系持续施加压力。从外部流动性情况来看，美联储QE退出预期增强，海外市场风险资产大幅调整，美国国债收益率上升，美元指数上行，反映风险偏好的VIX指数也大幅上升，外部风险厌恶情绪和资金利率上升、风险资产估值下降也会施压A股。

　　在资金价格上升、无风险利率中枢走高的背景下，第一阶段估值杀显现威力，而第二阶段或许就是业绩杀。今年以来，宏观经济复苏脚步逐渐减缓，未来一段时间，在资金价格上升和社会融资规模去杠杆的背景下，经济增长显著下行的风险大大上升。由于经济基本面本身偏弱，其对资金量价变化的向下弹性无疑大大高于向上弹性。目前，反映实体经济资金价格的6月期票据贴现和转贴利率均已超过9%，实体经济财务负担加重将使得企业盈利进一步恶化，进而拖累投资增长。偏悲观预计，下半年GDP跌破去年低点7.4%的可能性较大。如果宏观经济继续走弱，在估值杀之后，股票市场还面临着一波业绩杀。

　　政策维稳，心理影响和实质性影响有限。另外，根据历史规律来看，汇金救市难以扭转市场格局。17日晚间，工、农、中、建四大行同时发布公告，称获得中央汇金公司增持。其中，增持工行1932万A股，增持农行4293.49万，增持建行2449万股，增持中行1847万股。汇金还表示，未来6个月拟继续在二级市场增持。此前的6月13日、6月14日，汇金公司分别增持了新华保险和光大银行 ，斥资超1亿元；与此同时，华夏上证50 ETF、华安上证180(股吧) ETF和华夏沪深300(股吧)ETF一起出现天量申购和成交，三大ETF两天合计资金净流入高达50亿元。

　　中期继续保持谨慎

　　在股指期货市场，主力席位持仓动向显示空头依然占据市场主导。一方面，无论是在期指下跌、震荡还是探底回升时，主力空头增空或减空的力度均明显高于或低于主力多头增多或减多力度；另一方面，中金所前10名和前20名净空持仓占比虽然有所下降，但是整体运行中枢依然位于相对高位，而传统主力空头国泰君安 、中证期货和海通期货等的净空持仓量也位于高位。此外，从期现价差走势来看，当月合约、次月合约和季月合约持续贴水成为一种常态，也反映了投资者心态较为谨慎。

　　整体而言，虽然短期市场在经历连续下挫之后存在着技术性反弹的要求，但是在国内外负面压力重重的背景下，预计短线反弹的空间较为有限，博反弹的投资者宜快进快出。中期看，基本面、资金面和政策面的“三座大山”将持续压制市场，市场整体的戴维斯双杀也不得不防，沪综指未来挑战去年11月阶段性低点1949点的概率较大。

　　投资者当前应以控制仓位来规避系统性风险，耐心等待市场转机的出现。期指操作策略上，投资者应以中线空头思维为主，当然短线不宜继续低位杀跌追空，可待市场反抽或震荡修复完成后再逢高做空。