估值切换启动 谨防高估值风险

　　随着大盘连续两周下跌，多只强势股出现了大幅回调，A股市场的潜在风险正在累积。事实上，9月下旬以来，以自贸区炒作为起点，上半年以成长股为主的行情已经让位于以主题炒作为主的行情。究其原因，基本面数据的不好不坏和较为宽松的流动性，加上11月三中全会前的种种改革预期，催生了主题炒作的行情。而一旦流动性环境出现变化，改革预期又落空的话，那么成长股+主题炒作热点催生的大量高估值个股，会有较大的下跌风险。

　　流动性方面，国外好于国内。美国9月就业数据大幅不及预期，随着耶伦的上任，对于QE退出的时间点预期不断往后推迟。今年四季度美国都将面临经济复苏力度尚可但持续性存疑的局面，同时债务上限谈判可能触发财政对经济的拖累，因此越来越多的观点倾向于耶伦推迟退出的节奏。从央行本周公布的数据来看，9月末金融机构口径外汇占款余额为275179.54亿元，较8月末的273915.92亿元增加1264亿元，刷新了5月份以来金融机构外汇占款增加额单月新高。8月份开始，金融机构外汇占款结束连续两月的负增长，增加了273.2亿元。这显示在中国经济回暖、人民币升值重启的背景下，跨境资金流入的压力也正在加大。上周末外汇局公布的9月结售汇数据也显示出了这一趋势：9月当月我国贸易顺差收窄至152亿美元，顺差环比回落44.7个百分点，全国实际使用外资88.4亿美元，环比增加5.5个百分点。在贸易顺差大幅回落、外商直接投资没有出现大幅增长的情况下，“热钱”跨境流入增多和企业、居民售汇意愿大幅增强带动当月新增外汇占款大幅增加。

　　流动性的风险主要在于国内。周二，中国央行货币政策委员会委员宋国青在接受采访时表示，由于通胀率在上升，中国央行的政策可能略微收紧一点，但还是以公开市场操作等微调手段为主。上周，央行自7月30日以来首度暂停逆回购，公开市场净回笼445亿元，本周又同时开展正逆回购及央票询量，令银行间市场资金面趋紧态势更甚，各期限资金利率全线上扬，中短期品种利率上行尤其明显。三季度以来金融改革对市场的影响相对弱化，但改革的措施对市场的影响将是中长期的，未来资金面持续冲击市场的风险仍不可忽视，而央行的政策将决定资金面对经济、金融机构以及资本市场的冲击程度。在6月极端的资金紧缺后央行通过公开市场投放资金，缓解短缺压力，并通过放短锁长的操作对冲商业银行的期限错配风险。地方政府层面，目前正在审计的融资平台的债务规模将是关键变量，若规模过大，一方面延缓了债务清理的进程，另一方面在限制影子银行业务的过程中将限制融资平台贷款的展期能力，并带来流动性风险。而同时地方政府的资产负债表也将决定未来地方政府的投资能力。实体经济层面，金融改革导致融资渠道缩窄，并抬升资金成本，抑制实体经济的投资。金融机构层面，对影子银行以及隐形担保的纠偏将减缓商业银行的信用创造能力，抑制银行对实体经济的支持能力。未来资金层面对市场的影响仍然偏负面，一方面通过限制信用创造，抑制了政府及企业的投资能力并冲击经济增长，另一方面资金展期需求的集中爆发，将带来流动性的紧缩并冲击资本市场。

　　就市场而言，短期最大的风险在于各种改革预期的落空。如果说成长股的上涨依赖于业绩的高增长，主题概念股则仰仗于各类改革预期。随着三中全会前政策真空期的结束，部分热点领域的改革力度存在低于市场预期的风险。以自贸区为例，挂牌至今仍未有真正掷地有声的政策落地，仅交割仓库一条就存在诸多反复，可见利益博弈之激烈。再看成长股，今年的成长股行情涨的是估值而非业绩，高估值的成长行业上涨并非业绩驱动，创业板指数估值从年初的34倍到现在的近60倍，其指数也上涨了近80%。进入四季度后，三季报和年报业绩预告纷纷袭来，正是业绩证伪的高峰期，近期创业板中诸多龙头股开始出现大幅度的后撤，估值切换行情已经开始。最后，政策面上如果出现优先股和IPO开闸同时出现的局面，将出现蓝筹股供给减少，中小市值股票供给陡增的情况。权重指数的下跌空间相对锁定，高估值成长股风险较大。