双向博弈且战且退

　　行业变局不可避免

　　中国证券报：5月经济是否仍旧疲弱？经济转型期将有哪些行业变化？

　　李慧勇：5月中国经济和通货膨胀横着走的概率较大。预计CPI和PPI分别为2.4%和-2.5%，通胀保持低位，产品出厂价格上行动力不足。

　　出口和进口增速分别为9.4%和10.2%，欧洲疲弱、美国平稳，中东、东南亚表现较好；工业增加值增长9.4%，粗钢产量维持高位，房地产和汽车表现不错；受房地产投资和基础设施投资带动，固定资产投资增速增长20.6%，与上月持平；受前期房地产销售向好的滞后带动，社会消费品零售总额增速预计回升至13%。信贷投放8225亿元，M2增速有望小幅回落至15.9%。

　　我们维持2季度仍处于流动性蜜月期的观点不变。考虑到当前人民币国际化战略对人民币升值的影响超预期，上调年底人民币汇率至6.1。当前中国经济依然疲弱，不过考虑到国家对经济容忍度提升，除非经济有跌破7%风险，宏观政策稳定的格局不会改变。

　　邓二勇：前期对于经济的乐观判断，似乎令市场对于经济潜在增速下降的问题束之高阁。然而，在经济数据接连低于预期之后，市场不得不反思潜在经济增速下行的问题。产能过剩和去杠杆，仍然是中国经济中期运行的大背景。只要这个过程没有结束，任何波动都只是短期的波动。这种波动会迅速放大失衡，从而在不长的时间内就会回到去产能和去杠杆的路径上来。在潜在增速下行的阶段，及早完成调整对市场最有利。

　　时伟翔：经济转型期潜在增速下滑，从历史规律看，存在五种产业演化形式，按照这五种产业演化形态来寻找投资机会：一是产品创新使行业需求重获新生，如过剩的风电、太阳能等，也可以是钢铁、有色、建材等新材料的研发和商业化；二是新需求诞生，带动行业新一轮上升；三是产品的新应用，同一个产品由于功用发生变化获得新发展；四是需求稳定在一定水平，成熟期持续时间较长。

　　流动性预期催生博弈行情

　　中国证券报：近期低估值品种表现出色，市场博弈行情似乎又露苗头。这种情形能否延续？参与度有多大？

　　邓二勇：由于中周期调整尚需时日，低估值的任何变化都只是反弹，反弹幅度将非常有限。这轮行情几乎肯定会被扼杀于摇篮之中，风格调整的幅度将会非常有限，可能仅50-100点。低估值品种任何时候都只有波段，市场长期仍然属于成长股。未来成长股和低估值股将会双双回落，但长期来看未来仍然属于成长股。

　　之所以产生目前的博弈行情，原因是由于流动性预期的再次勃兴。这给风格转换留出了足够的空间。从国际流动性角度来看，除美联储以外，各国货币扩张的趋势较为明显，包括欧元区、日本在内的重要经济体都出现了降息或者流动性的增量释放。尤其是日本国内的套息交易通过东南亚和香港流入内地市场，无论是汇率还是外汇占款数据都显示资金仍然在向内地转移。从国内的角度来看，银行间同业拆借利率再度出现下行态势，货币供应增速继续上升。虽然新增贷款低于市场预期，但是在经济下行的态势下，关于流动性放松的预期也在渐渐抬头。在货币需求方面近期有所抬头，以致利率有小幅上升，但是在货币供给方面依旧宽松，二季度货币宽松的环境可以维持。

　　时伟翔：今年市场特征转变的最主要原因是宏观经济的周期性并不明显。之前市场观察的几个重要经济运行指标对于周期的预测性逐个失效，使得宏观的周期性难于被市场所认识。“宏观稳，微观活”是周期性弱化在政策上的体现。这一政策基调不变，A股难以出现系统性行情。我们判断三季度A股震荡区间在2100-2350点。

　　符合转型方向的新兴消费和服务类行业强者恒强。市场有观点认为传统周期股要反弹，消费服务类股票将面临回调。我们认为，弱周期下将继续呈现强者恒强的“漂亮50”特征，新兴行业与传统行业显著分化，业绩增长较快的新兴行业将持续走强，回调即是买入时机。

　　中国正面临经济增长中枢下移，背景的转换决定未来增长方向是结构性的机会，以公司自身的特点与竞争力为主，投资者自下而上寻找业绩高增长的强势股，这种业绩高增长体现在新兴行业，而传统行业将继续着陆。近期，成长股相对于价值股表现出的优异走势并非源于其“成长”特性，更多的是由于大盘股和小盘股本身的表现差异。

　　金融地产暂时获认可

　　中国证券报：当前投资者在方向选择上很纠结，选成长股还是低估值？谁更安全更长久？

　　邓二勇：预计市场会有一个非常小幅和短暂的估值向上切换，建议看戏，不建议搭台；低估值中，除了我们之前配置的增速+估值的龙头股，板块上只建议配置一定的金融、地产；成长股有热点扩散迹象，除了龙头白富美，屌丝成长股建议且战且退。本轮调整完成后，低估值和成长股都会出现回落，成长股可能会有一个季度的回落。

　　中国证券报：当前市场流动性的状况如何？

　　李慧勇：5月预计信贷为8225亿元，比去年同期多增293亿元，预计5月M2增速小幅回落至15.9%，流动性仍维持相对宽松格局。5月社会消费品零售总额增速预计为13%，主要受前期房地产销售向好的滞后带动。我们维持通货膨胀仍处低位、全球量化宽松的背景下流动性蜜月期继续的观点不变。

　　时伟翔：利率市场化以及对于融资增速过快的担忧正在使得利率温和上升预期体现在债券市场之中。如果这一政策较快推出，那么可能会对市场形成新的冲击。A股市场也会受到明显影响。年初至今流动性环境相对充裕一定程度上取决于资金的流入。但近期人民币兑美元中间价升值速度过快，人民币有效汇率已经创下历史新高。在考虑QE退出的预期下，美元仍将走强，人民币币值如果双向大幅波动，将成为影响国内流动性的重要风险因素。

　　从预期层面讲，IPO开闸的影响已被市场部分消化。我们预计IPO重启后，发行速度维持在20-30家/月，全年融资规模在1000亿元左右，IPO规模/总市值不足0.4%， 对A股的冲击呈持续下降趋势。

　　从历史统计看，IPO开闸之后，成长股不一定立刻回调。从2005年之后三次IPO开闸的之后1个月、3个月和半年的成长股的表现来看，影响中性偏正面，并未出现大幅回调。

　　邓二勇：对于流动性的判断，我们预计二季度流动性仍相对宽松，但是下半年将转紧。当前对于各类低估值品种，我们认为仅有的可以参与的行业仅有金融和地产。流动性较好、权重较大的金融板块仍然可能成为海外投资者的首选，而地产方面，近期在融资政策上有所放松，其背后存在巨大的政策预期空间，房地产是当前市场较为一致的看好品种。

　　从去年12月到今年3月初，成长股上涨五成有余；从4月中旬到现在，又上涨了20%。最近热点板块轮动较快，成长股飙升是否超出合理预期？风格调整之后谁能脱颖而出？本周财经圆桌邀请申银万国研究所首席宏观分析师李慧勇、国泰君安证券研究所策略分析师时伟翔、长江证券(股吧)研究部策略分析师邓二勇三位嘉宾，共同展开讨论。