军工央企及部分高管增持 绑定利益看好军工发展

　军工央企及部分高管增持，绑定利益看好军工发展

　　事项：7月l8日，十大军企业在国资委官网做出承诺，称“在股市异常波动时期，不减持所控股上市公司股票”，部分军工企业如中航工业等进一步增持公司股票。

　　同时，部分公司管理层个人增持或承诺增持公司股票。

　　评论：

　　上市公司及高管增持，对进一步下跌说不。

　　大面积央企军工上市公司及高管宣布增持，彰显央企坚定看好中国经济、看好资本市场的发展前景，对公司长远发展信心。近期的非理性因素导致所有除停牌外的军工相关上市公司受到严重冲击，跌幅居各板块前列，央企的救市举措为市场吃了一颗定心丸，各类增持或不减持公告增长了投资者的信心，是其对公司长期发展前景看好的一次投票。

　　高管增持股票类似股票激励，未来公司成长与其个人利益进一步绑定。

　　大部分上市公司股价跌落超50%，部分优质股遭到错杀，股价严重偏离其价值。牛市逻辑不变的前提下，我们预计军工板块会在此轮上涨中居于前列。

　　当前市场中，估值体系已经发生错乱，央企及高管的预期目标价位远未达到。结合目前军工行业资产证券化比率较低，未来将有进一步动作，我们认为现在正是筑底的好时机，建议关注前期跌幅较大、大股东增持、业绩平稳增长等具有优质资产的公司。

　　积极探索新思路，助力国企改革。

　　继全体央企做出承诺后，中国航天科技集团公司通知各控股上市公司，指出“各控股上市公司股东要根据目前股价情况，认真分析研究有关资产注入、资产重组、员工持股计划、股权激励等方案，加快推进相关工作，支持所控股上市公司加快转型升级和结构调整力度”。同时，部分央企军工上市公司如中航动力、中航飞机等都提出正积极探索股份回购、股权激励、员工持股计划等措施。市场的暴跌为股权激励等提供了较好的环境，企业及高管的增持相当于这种改革的前期试水，预计股权激励、员工持股计划等已在央企中沉寂很久的措施会在央企改革中扮演重要角色，期待央企进一步动作。

　　结合公司跌幅情况、当前和未来增长情况，考虑上市公司增持及高管增持情况，我们推荐重点关注：中航动力、中航飞机、中航电子、中航机电、航天电器、中直股份。

　　中航动力：两机龙头引领行业整合，专项资金投入焕发新价值

　　研究机构：方正证券

　　公司发布2014年年报，重组合并报表后实现营业收入267.64亿元，同比增长237.63%，实现归属于上市公司股东的净利润9.36亿元，同比增长183.64%，基本每股收益0.50元。

　　1。航发、燃机业务保持稳定，出口转包及非航业务均有增长

　　航空发动机及相关产品实现收入149.84亿元，同比增长277.05%，毛利率22.43%；航空零部件出口转包实现收入26.35亿元，同比增长81.6%；非航空产品及民用服务业实现收入87.24元，同比增长262.14%。业绩的大幅上涨来自于报表合并，子公司南方、黎阳利润总额分别增长10.5%、7.2%，黎明公司利润较上年下降5.2%。 总体上，航空发动机及衍生产品收入仍保持平稳：其中涡扇发动机、涡喷发动机、涡轴发动机整机销售量和销售收入均实现小幅增长，同年所接订单也比去年略有增加；出口转包收入略有增加：公司积极开拓市场，加速新产品开发和试制，保证了这项业务的稳定发展；非航空产品及民用服务业收入涨幅最多，产品主要以铝制品、燃机产品、烟机、设备等为主，增长源于相关所属公司在原有优势产品的基础上提升产品性能，加大产品市场开拓力度。

　　2。公司完成重大资产重组，占据行业龙头地位

　　公司2014年6月完成重大资产重组，向中航工业、发动机控股、西航集团等发行股份购买黎明公司、南方公司、黎阳公司、晋航公司、吉发公司、贵动公司100%的股权，三叶公司80%的股权以及西航集团注资资产。重组后公司主要产品基本覆盖行业内的全部型号，同时航空发动机、燃气轮机的研制能力和生产规模得到了极大提升。公司不但作为中航工业承诺的发动机资产上市的唯一平台，处于我国航空发动机、燃气轮机产业整机制造的垄断地位，更是国内拥有整机业务的唯一上市公司。 公司生产的涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞发动机广泛配装于各类军民用飞机和直升机上，其中具有完全自主知识产权的太行(涡扇-10)、昆仑(涡喷-14)航空发动机，以及为我国著名战机飞豹提供动力装置的秦岭航空发动机(涡扇-9)。在研型号涡扇-15在2011年于黎明公司完成验证机交付，未来或将成为大运主要动力来源的涡扇-20也处在批产前期。公司的舰船及工业燃气轮机研制与生产也处于国内领先地位，募集资金预期投资8000万的QC280/QD280舰船燃气轮机能力建设项目正在稳步推进。

　　3。设立精铸公司加速产业整合，企业、院所合并预期助力突破技术瓶颈

　　公司4月15日公告与其子公司黎明、南方等，及中航发动机公司、中航资本控股子公司中航产投等8家单位共同投资发起设立中航精密铸造科技有限公司，主要从事各类飞行器动力装置、燃气轮机、直升机传动系统等精密铸造产品的设计研制、生产、销售等服务。精密铸造技术对我国航空发动机产业突破“瓶颈”有重大意义，精铸公司的成立标志着我国“两机”产业整合已现实质性进展，而这只是第一步。 为突破两机技术瓶颈，产业整合和国家相关投入可能刚刚开始。与先进国家相比，差距不仅体现在材料水平、制造工艺等技术领域，产业结构、航空与船舶分离、科研院所与生产厂分离的现状都是未来需要改变的。集中优势资源、消除竞争内耗，整合目前尚处分散状态的相关公司及科研院所是未来的大概率事件。尤其是中航系旗下如中航动控、成发科技、上海商发等公司，以及相关科研院所，如沈阳发动机设计研究所606所、涡轮院624所、中船重工703所等，未来都有可能成为公司合并或收购的对象。

　　4。重大专项呼之欲出，公司将成头号受益者

　　今年两会期间“航空发动机、燃气轮机”首次列入国家战略新兴产业，与其对接的重大专项资金呼之欲出。专项资金预期1000亿，加上社会配套资金预期达到3000亿级别。预计，产业整合后中航动力将成为专项资金的最直接、最主要的受益者。 航空发动机、燃气轮机重大专项的推出将从根本上解决长期困扰我国航空发动机与燃气轮机产业的投入不足问题，在型号、装备研制经费之外提供丰裕的课题与项目研究资金，推动我国航空发动机与燃气轮机技术追赶世界先进水平，解决国产飞机“心脏病”问题。为实现飞机、舰船动力国产化，进而走出国门销往海外注入强劲动力。

　　5。军、民两用市场庞大，型号成熟促进未来需求爆发

　　我国空、海军飞机在数量上与美、俄相差巨大，军队三代战机数量严重不足，四代战机尚未上量；运输机、武装直升机等机型在数量上与美国相比更是有2-3倍的差距。未来军机增量需要与配装国产发动机相辅相成，以一架军机全寿命中需配套10-15台发动机估算，我国航空发动机未来20-30年市场需求或能达到3000亿美元。 民用市场上国产发动机尚处一片空白，国产大飞机C919总装在即，意向订单已达400架，支线ARJ21也有近300架意向订单，通航市场的启动将带来15万私人飞机的潜在需求者，主要为直升机和小商务客机。技术上一旦实现突破，根据欧美市场经验判断，民用市场需求大概率会远超军品市场。 我们预期中航动力完成重大资产重组后，2015年、2016年和2017年EPS分别为0.55元、0.64元和0.78元，基于公司受益于产业整合及重大专项预期，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：军品业务订单波动，产业整合及重大专项落地慢于预期

　中航飞机：脚踏军民订单沃土，携大运起飞

　　研究机构：方正证券

　　投资要点

　　1. 数次收购后，公司成为军民整机以及零部件的生产商

　　中航飞机是科研、生产一体化的特大型航空工业企业，是我国大中型军民用飞机的研制生产基地。2007年公司完成非公开发行股票，收购了西飞集团的飞机业务相关资产，公司由国产飞机零部件和国外转包零部件生产者转变为飞机整机生产和国外转包零部件生产为主，成为国内市场首家有航空整机资产的上市公司。 2012年11月，公司向陕飞集团公司、中航起、中航制动、西飞集团公司发行股份，购买其拥有的航空业务相关资产。此后，公司主营军品业务拥有军用运输机运-8、运-9、运-20，轰炸机轰-6、歼轰-7等的产销及维护；民用飞机拥有国产支线飞机新舟-60、新舟-600(于2014年交付新舟系列飞机11架)；并参与大飞机C919及支线飞机ARJ21的制造业务；此外，公司还承担飞机起落架、飞机制动系统及外贸转包项目生产的任务。 2015年2月公司拟向不超过十名特定投资者非公开发行不超过2.5亿股，募集资金总额不超过30亿，用于实施数字化装配生产线条件建设项目、运8系列飞机装配能力提升项目、机轮刹车产业化能力提升项目、关键重要零件加工条件建设项目、国际转包生产条件建设项目等。

　　2。军机：运输机和轰炸机刚需，运-20批产后将贡献巨大利润

　　2.1我国运输机型号单一，数量严重不足，空军投送能力亟需提高现代战争中，军用运输机尤其是大型军用运输机的装备数量、技术水平和运载效能已成为衡量一个国家是否具备“战略空军”能力的重要标志。在以信息化为主导的战争中，其突发性强、强度高、节奏快、物资消耗巨大等特点对作战部队的快速反应、机动作战能力和持续作战能力等提出了新的更高的要求。美国今天的运输机保有量超过1000架，俄罗斯也拥有300-400架。而中国装备军队的运输机数量还不到200架，且型号较为单一，功能覆盖不全，差距显而易见。

　　我国空军投送能力亟待提高。由公司收购的陕飞集团生产的运-8运输机现阶段仍为我国运输机型主力。运-8起飞重量61吨，航程5600公里以上，可用于空投、空降、运输、救生及海上作业等多种用途，也相继出口到斯里兰卡、缅甸、津巴布韦、苏丹、委内瑞拉等国家。不过，运-8明显的短板在于运载量较小、航程较短、航速不高，难以满足我国空、海军在未来战争中对于装备、物资及人员投送的战略需求，我国空军在运力方面亟需辅以数量可观的大型战略型运输机。

　　2.2弥补大型运输机缺口，3000亿市场有望爆发

　　大型运输机运-20有望快速列装。运-20代号鲲鹏，由中航工业第一飞机设计研究院设计、西飞集团为主制造，并于2013年1月26日首飞成功。运-20最大起飞重量220吨，载重超过66吨，最大时速大于800千米，航程大于7800千米，实用升限13000米。运-20拥有高延伸性、高可靠性和安全性。运-20运输机的大航程、大运载量，让中国的战略投送能力得到质的飞跃，将使中国的空运能力达到亚太地区首位，实现在整个亚太地区、环印度洋地区和欧非战略利益区的快速投送。 军用运输机3000亿元的市场需求。即便是未来数年内赶上俄罗斯的数量，我国未来将需要新增300-400架大型运输机，考虑生产和退役的因素，按照十五年装备到位，每年需要至少25架左右。按照略低于美产大运的价格估算，我们给予其8-10亿人民币的单价，未来十五年将是一个超过3000亿元量级的市场，平均每年或能达到200-300亿元的市场规模。 2.3依托军队持续性需求，轰炸机业务稳步增长公司还是国内唯一承担我国轰炸机生产的企业，现阶段主要机型是轰-6和歼轰-7(飞豹)。轰-6于1969年量产，型号比较落后，交付量较小并逐渐萎缩。公司现主要生产为新型轰-6，性能较之前有一定的提升。

　　歼轰-7代号飞豹，是我国于20世纪80年代开始自行设计研制的中型战斗轰炸机，其主要设计用以进行战役纵深攻击以及海上和地面目标攻击，可进行超音速飞行。歼轰-7与上世纪末期国外发展和装备的多用途战斗机的性能差距比较明显，主要是填补苏-30MKK在装备规模上所存在的不足。 轰-6与歼轰-7现仍为我国轰炸机主力机型。据统计，截至去年我国共装备约100~150架歼轰-7，而其理想列装军队数量应达到250~300架。我们预计公司未来的轰炸机订单将稳中有升，收入保持小幅增长。

　　3。主导国产民机制造，打造型号齐全的龙头企业 3.1新舟系列订单不断，新型号预期打开高端市场新舟系列订单饱满。公司生产的涡桨支线飞机新舟-60于2014年交付11架，作为公司主打的支线飞机机型，新舟-60在国内外均有一定市场知名度。2014年8月，中航飞机与幸福航空、柬埔寨巴戎航空分别签署了新舟系列飞机订单60架(30架意向订单)、新舟-60订单20架，后者也是新舟-60飞机在海外获得的最大一笔订单，新舟-60的目录单价约为9000万人民币。

　　新舟-600是新舟-60的升级加强型号，预计公司将以新舟-600为依靠全面开拓国内外涡桨支线飞机市场。我们预计，由于性能提高，新舟600的未来10年需求量或将达到200-300架，单价超过1亿人民币。这种旺盛需求保证了新舟系列飞机业务未来5年的稳定。 新舟-700飞机是西飞公司从2006年开始论证的新型涡桨支线飞机，预计于2019年交付用户，是新舟飞机家族的新生代，以参与全球同类飞机高端市场竞争为目标的，型号研制的各项前期工作已基本完成。

　　3.2深度参与国产大飞机、支线飞机制造，陆续贡献收入

　　《高端装备制造业“十二五”发展规划》中明确提出至2020年，国产干线飞机国内新增市场占有率达到5%以上，支线飞机和通用飞机国内市场占有率大幅度提高，民用飞机产业年营业收入超过1000亿元。公司承担着国产大飞机C919机身、机翼等关键部件以及支线飞机ARJ21前机身、中机身、中后机身、机翼、前起落架等核心部件的生产任务。

　　大飞机C919的短期贡献不大。C919研制与制造具有投入大、盈利周期较长等特点，假设其交付与生产皆能顺利进行，但短期内由于订单数量有限，很难对公司收入产生大的贡献。我国自主研制并发展干线飞机产业，不仅是由于民机销售及其服务市场所能带来的巨大收益，更是出于长期性、战略性的布局，弥补中国作为大国在航空产业中的一项重大缺失。长期来看，C919将追赶波音、空客两个干线飞机巨头在国际上的地位，力求成为干线飞机市场的又一力量。

　　国产涡扇支线飞机ARJ21量产后将贡献一部分收入。国产涡扇支线飞机ARJ21已于2014年12月完成适航取证，迈出投入商业运营前的最后一步。截至2014年底，ARJ21已有订单及意向订单278架，估计其未来10年中可以达到200-300架销售量，单价在2800-3000万美元。公司承担的ARJ21核心部件生产约占到整架飞机价值的40%左右，量产后平均每年带来新增收入13-21亿人民币。 3.3其他业务均保持稳定，起落架未来增长空间较大公司的起落架、飞机制动系统及外贸转包生产逐年稳步增长。其中，中航起作为国内唯一起落架专业生产公司，2014年交付起落架171架份，主要供给运输机、战斗机、直升机、无人机等各类型飞机，并承担设计和修理工作。起落架业务短期将保持稳定增长，长期将极大受益于未来国内军、民机市场爆发。

　　4。盈利预测

　　公司作为飞机设计、制造的龙头企业，在军、民领域都极具技术实力，未来受益于军队运输机大量列装和民机市场爆发，相关科研院所、军工资产注入预期也将给公司快速发展带来更多想象空间。通过对各项业务的推断，我们预期公司2015年、2016年和2017年EPS分别为0.17元、0.24元和0.35元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：1。飞机订单低于预期；2。军工资产整合进展缓慢

　　中航机电：非公开发行获国资委批复，军工国企激励增活力

　　研究机构：广发证券

　　核心观点：

　　非公开发行获批，实现核心团队持股。公司17日公告，国资委原则同意公司非公开发行股票方案，公司核心团队通过“机电振兴1号”认购公司新发股份实现持股，占发行后总股本的0.95%。之前公司非公开方案迟迟未获国资委批复市场疑虑重重，此时终于得以消除。我们认为，公司此次非公开发行方案中的激励方案是对军工国企员工激励模式的新尝试，国资委批复表明了支持态度，预计未来更多军工国企将会以此作为实施员工激励的样板。公司通过此次增发，一方面融资提升盈利水平(拟募资不超过26亿元用于偿还贷款，每年减少利息约1.5亿元，约为14年净利润的40%)，另一方面实现公司核心团队持股，将有利于激发公司管理机制活力。

　　增持彰显信心。为维护资本市场稳定，在10日至16日间，公司控股股东增持约84万股，公司关联方(隶属于公司实际控制人)合计增持约697万股，公司董监高合计增持约6万股，合计约占总股本的0.84%。公司的增持力度较大，彰显了公司在当前市场形式下对持续稳定发展的信心，公司作为国内航空机电龙头，未来将充分受益于国内军民用飞机项目的不断推进和航空机电系统的更新换代。

　　航空机电系统体系内外并购已启动。2014年，公司作为机电系统整合平台已托管机电公司18家企业，并公告拟用自有资金收购体系内的4家企业且并购1家海外公司，开启了体系内外进一步整合的进程。短期看，收购将增厚公司净利润约30%；长期看，大股东下属机电类资产具有整体注入的预期。

　　盈利预测和投资建议：暂不考虑增发和收购，预计公司15-17年的EPS分别为0.55、0.57、0.64元，非公开发行和收购5公司完成后EPS有望增厚60%左右。看好公司航空机电业务的发展以及大股东资产注入的预期，继续给予“买入”评级。

　　风险提示：资产整合进度不达预期；军民用飞机研发、交付进度推迟。

　中直股份：重型直升机将打开新成长空间

　　研究机构：海通证券

　　投资要点：

　　与俄罗斯在重型直升机领域合作，将填补我国巨大空白。根据人民网、新华网等多家媒体2014年5月连续报道：莫斯科时间5月8日下午1时，在中国国家主席习近平和俄罗斯总统普京共同见证下，中国航空工业集团公司(中航工业)董事长林左鸣与俄罗斯直升机公司总经理米哈耶夫在莫斯科克里姆林宫联合签署了先进重型直升机项目合作框架协议。目前我国直升机以中小型为主，在重型直升机领域几乎空白。俄罗斯则为世界直升机技术最先进国家之一，其重型直升机米26为全球最大直升机，单价估计在2-3亿元左右，产量300架以上。我们认为此次合作将极大推动我国重型直升机发展。公司作为中航工业直升机板块唯一上市平台，未来将从中极大受益。

　　公司是我国直升机领域龙头，几乎代表我国整个直升机行业。2012年公司进行资产注入后，已拥有集团直升机板块除武装直升机总装外所有资产。目前核心产品包括直8、直9、直11系列(含 AC 系列)等型号直升机及零部件，以及Y12系列飞机，具备年产百余架的能力，公司几乎代表我国整个直升机行业。

　　我国军事战略逐步转型，军用直升机需求快速增长。随着我国安全战略逐步对外扩展，对包括直升机在内的空中力量需求快速增长。2014年我国军用直升机保有量806架，仅为美国1/8。假设未来20年我国军用直升机规模达到美国现有数量一半，也将有2000-3000架采购需求。

　　低空即将放开，民用直升机面临更为广阔市场需求，公司将持续受益。低空领域改革不断推进，1000米以下低空开放试点有望在全面推开，我国通航需求处于爆发前夕。目前我国直升机保有量仅575架，仅为美国1/25，未来有巨大需求空间。公司作为产业龙头，将极大受益行业大发展。

　　集团直升机板块总装资产有进一步注入预期。中航直升机公司2014年营收240.7亿元，约为上市公司的1.93倍。中航工业资本运作走在各大军工集团最前列，随其资本运作不断推进，直升机板块剩余资产亦有进一步整合预期。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2015-2017EPS 分别为0.75、0.99、1.26元。参考飞机总装类公司估值水平，并考虑我国与俄罗斯合作将填补重型直升机领域巨大空白，公司作为产业龙头将极大受益，上调目标价至100元，对应2015年133倍PE，维持“买入”评级。

　　风险提示。军品订单大幅波动。改革的不确定性。低空放开不及预期。