双融市场的立体交易策略

　　融资融券交易是证券市场交易的重要组成部分，在成熟市场，有超过30%的交易由融资融券交易完成，为证券市场提供流动性同时降低了市场波动率，具有重要意义。随着转融通业务的推出，特别是转融券业务的试运行的推出，融资融券交易对证券市场的影响进一步提升，证券市场投资者必须加大对融资融券业务的关注，一方面，融资融券交易参与者可以通过关注融资融券交易寻找更多的获利机会，另一方面，其他证券市场交易者需要关注融资融券市场传递出来的信息，作为进行市场分析的参考。

　　参考海外的研究成果、成熟经验和我国证券交易系统披露的融资融券信息，我们建议从市场整体、行业、个券和ETF交易四方面对融资融券交易信息进行关注。

　　市场整体：关注前瞻性指标和反映市场情绪的指标

　　融资融券交易约占市场整体交易的9%，占标的券交易的20%，随着转融通业务的试运行及正常化，融资融券业务对证券市场的整体影响力将进一步提升。对市场整体交易的分析可以获取两方面有效信息：其一，能作为市场前瞻性指标的交易信息；其二，反映市场参与者交易情绪的信息。

　　融资融券市场数据及衍生指标众多，主要包括余额数据、期间交易数据及衍生指标三类，涵盖融资买入余额、融券卖出余额、期间融资买入额、期间融资偿还额、期间融券卖出额、期间融券偿还额及由之衍生的各类指标。通过对众多指标筛选，我们发现余额融资买入力度(融资余额/日交易额)、余额融券卖出力度(融券余额/日交易额)、期间融券卖出力度(期间融券卖出额/交易额)均有略领先于大盘的作用。另外需要关注期间融资买入额、期间融券卖出额及净买入数据，一定程度上反映融资融券交易者对市场的判断以及交易情绪。

　　市场整体：融资买入力度、融券卖出力度均与指数表现负相关

　　Zhaodan Huang&Yangyu Wu(2009)基于美国和中国台湾数据，研究融券卖空和融资买入与市场整体回报率的关系，发现总卖空的净变化和融资买入的净变化与市场回报率之间都呈现负相关关系，显示在市场总体交易中，融券卖空交易者都是趋势交易者，亦即市场上行时看多市场，做空量减少，市场下跌时看空市场，做空量增加；而融资买入交易者主要是反向交易者，亦即市场上行时看空市场，买入量减少，市场下跌时看多市场，买入量增加。

　　我国从2010年以来的融资融券交易基本也符合这样一种规律：期间融资买入力度(期间融资买入金额/交易额)与指数表现负相关，相关系数达到-0.66；期间融券卖出力度(期间融券卖出金额/交易额)与指数表现相关系数达到-0.7.

　　市场整体：前瞻性指标

　　对众多指标与指数的相关性、领先性进行考察，筛选出具有较好前瞻性的指标包括：期间融券卖出力度、余额融资买入力度、余额融券卖出力度。

　　融资融券市场的期间交易相关数据众多，除了以期间融资买入与交易额的比值来衡量期间融资买入力度，期间融券卖出与交易额的比值来衡量期间融券卖出力度外，还可以采取期间融资买入额与流通市值进行比较，或者用期间净融资买入额(融资买入额-期间偿还额)进行比较得到。经过对众多数据的比较筛选，我们发现，期间融券卖出力度不仅与指数表现的负相关性更为显著，而且数据具有一定的领先性，可以用作领先性指标。

　　除了期间交易数据，余额数据也是非常重要的信息。海外成熟市场非常关注余额融资买入力度(融资余额/日交易额)和余额融券卖出力度(融券余额/日交易额)及其变化情况。从我国的数据情况来看，余额融资买入力度和余额融券卖出力度也均与市场指数有较好的负相关性，相关系数分别达到-0.75和-0.68。在时间上，也略领先或同步于指数表现，可以作为市场预判的参考性指标。

　　市场整体：反映市场情绪的指标

　　融资融券整体的交易数据不仅能用于市场指数走势的预判，还是反映市场情绪的重要指标。较为常用的有融资买入金额、融资净买入金额(融资买入金额-融资偿还金额)、融券卖出金额、融券净卖出金额(融券卖出金额-融券偿还额)、融资融券净买入(融资净买入-融券净卖出).

　　由于融资融券市场的融资买入者和融券卖出者遵循的交易理念并不相同，我们需要区分对待。其中，融资买入金额和融资净买入金额反映融券交易者的看多情绪，融券卖出金额和融券净卖出金额反映做空者的看空情绪。用融资融券净买入可以反映市场的整体情绪变化。

　　市场融资融券规律和个券融资融券规律背离及解释

　　成熟市场的研究经验表明，在融资融券个券交易中融券卖空者是反向交易者，而融资买入者则是趋势交易者，这和在市场整体中的结论截然相反。为何会产生这样的差异，Abreu and Brunnermeier(2003)研究认为，卖空者，从整体而言，在市场泡沫成为市场共识之前，是趋势交易者，因为卖空交易者一般是理性的机构投资者，在全市场范围内，他们认为对抗市场是有风险的，因此，在市场形成泡沫共识之前，卖空者不会进行市场整体的卖空行为，但于此同时，卖空者认为在个券上卖空，风险就不那么大，所以在个券交易上往往采取反向交易策略。

　　我国的个券交易情况与海外基本相同，我们以贵州茅台（600519）为例，融资买入力度、融券卖出力度均与价格正相关，相关系数分别为0.57和0.76，显示融资买入者在股价下行时减少融资买入量，上行中增加融资买入量，为趋势交易者，而融券卖出交易者则在股价上升过程中不断增加卖空量，股价下行时减少卖空量，为反向交易者。当然，个券的情况差异非常大，这里反映的只是较为普遍的情况。

　　行业：强调个性化分析，关注重点行业

　　对各行业的融资融券交易数据进行分析发现，不同行业的融资融券交易特征各不相同，应区别对待：防御性、低估值行业，如银行、食品饮料、电力及公用事业、石油石化、家电、医药等行业中融资买入交易者是趋势交易者，融券卖出交易者是反向交易者；周期性强的行业，如建材、煤炭、钢铁、机械、有色等行业的融资融券交易特征类似市场整体，融资买入交易者是反向交易者，融券卖出交易者是趋势交易者。在众多的行业中，需要更加关注行业覆盖率高、市值占比高的行业，如非银金融、银行、石油化工、煤炭、食品饮料、有色金属和建筑行业。

　　行业融资融券交易分析要区分对待

　　在对行业融资融券交易信息进行分析时，我们发现，不同行业的交易信息规律差异较大，依据行业的特性，呈现出不同的交易规律，因此，对不同行业进行分析时，需要区别对待。我们认为这是与行业本身属性以及惯性偏好该行业的投资者的投资风格有密切关系。

　　从2011年12月第一次扩大融资融券交易标的以来的交易数据来看，对于防御性、低估值行业，余额融资买入力度、余额融券卖出力度均与行业指数表现呈现正相关关系，反映融资买入是趋势交易，融券卖出者是反向交易者。比如电子元器件、食品饮料、餐饮旅游、家电、银行、建筑、综合、房地产、医药、电力及公用事业行业。在行业交易数据对行业的预判上，银行板块的融资买入力度和融券卖出力度具有一定先导性。

　　而对于周期性强的行业，余额融资买入力度及余额融券卖出力度均与行业指数表现呈现负向关系，和大盘的情况非常类似。建材、煤炭、钢铁、机械、有色都是此类行业的代表。较为特殊的是商贸零售和纺织服装，融资融券交易也呈现较强的负相关性。

　　重点关注行业覆盖率高、市值占比高的行业

　　融资融券交易标的的市值占比已经达到75%，但标的券家数占比仅有20%。不同的行业，融资融券标的的行业流通市值占比也不尽相同。从行业分析的角度，我们需要特别关注符合如下特征的行业：(1)融资融券交易对本行业影响大的行业，亦即融资融券标的市值占比在本行业流通市值占比高的行业；(2)该行业的交易对融资融券交易影响大的行业，亦即该行业融资融券标的的流通市值在总的融资融券标的流通市值中占比高。

　　非银金融、银行、石油化工、煤炭、食品饮料、有色金属和建筑行业的融资融券标的券流通市值在行业整体流通市值中占比超过80%，且行业标的券在全部标的流通市值占比中也位于前列，在分析中应该予以重点关注。

　　根据卖空比率及变动情况判断市场情绪

　　海外市场，特别是欧美卖空交易较为活跃的市场，特别关注行业卖空比率以及比率的变动情况，从中可以看出市场对各行业在当前阶段的态度及态度变化，是需要密切跟踪的市场情绪指标，在行业的配置有较为重要的意义。数据的变动配合行业指数相对表现与融资融券市场的相关关系，可以作为对未来行业表现预判的参考性指标。

　　下表给出的是行业的融资融券交易情况表。从市场交易情绪来看，交通运输、纺织服装行业的融资买入力度增加幅度最大，最被融资买入者最看好；餐饮旅游和轻工制造行业的融券卖出力度增加幅度最大，最被融券卖出者看空。下表信息如果用作市场预判，则需要结合各行业融资融券交易特征进行：如电力及公用事业行业的融资买入力度和融券卖出力度均与指数表现高度正相关，且融资融券交易略领先于指数表现。本期公用事业行业的融资买入力度和融券卖出力度均出现负向变动，则此一指标对未来指数表现给出偏负面的判断。

　　由于部分成熟市场并不提供完整的融资融券期间交易数据，如美国市场、香港市场均无法完整观测到期间的买卖情况，因此，所以关注的焦点仅集中在融资融券余额上。我国的融资融券交易数据披露非常完备，因此，我们同样可以通过各个行业的期间交易数据来判断投资者对行业态度的改变。

　　期间交易数据的用法与余额交易较为相似，期间净买入金额为市场整体看多行业的情绪指标，期间净买入金额大或者呈现正向变动，则预示着市场对该行业整体看好的情绪有所增加，如下表中，交通运输、纺织服装、通信行业市场看好的情绪较重。

　　由于绝对金额受行业本身市值大小影响，小市值行业的变动容易被掩盖，同时，行业整体的情绪波动也会影响绝对值的量级，因此，用标准化后的期间融资买入力度和期间融券卖出力度则更具有行业间的可比性，如下表，餐饮旅游行业、通信行业、计算机行业较被融资买入交易者看好，钢铁、建材行业较被融券卖出交易这看空，市场整体来看，商贸零售行业整体较被看好，而轻工制造也较被看空。

　　如果用作行业预判，需要参考行业指数与期间融资交易数据的相关性进行判断。

　　公司分析

　　信用交易体系建立非常重要的一个功能是提供了个券的卖空机制，因此，对于个券的分析，特别是卖空分析是融资融券交易分析的重点。在个券分析中，我们从三个角度关注个券信息：其一，从交易者卖空操作的角度；其二，从融资融券交易信息传递出的对个券的态度角度；其三，从制度规定的个券风险提示角度。

　　从交易者角度关注的信息

　　成熟市场的个券卖空主要基于两个因素：基本面因素和市场因素。海外机构投资者通过找出价格相对于基本面情况高估的个股来卖空获利是非常常见的操作。在对海外十大卖空获利水平高的对冲基金的调研中，有九家均表示找出价格相对于价值高估的个券是卖空获利的关键性因素。市场性因素则非常多，实证表明融券交易者可以通过关注不同的信息，利用融券交易在短期内获利。

　　1、基本面信息。

　　海外卖空交易者，特别是欧美专业机构投资者，非常关注基本面的变化，找出价值高估股票是卖空的重要获利方式。Patricia M.Dechow(2000)通过对机构投资者卖空交易的调研和实证分析认为，以下四个指标在各大机构投资的价值评估体系中均占有非常重要的地位：(1)市现率；(2)PE；(3)PB；(4)股票价值评估。前三项在我国市场也是非常通用的指标，第四项股市价值评估需要相当细致的个股深度分析，因此，我们在这里采用分析师评级来作为个股价值的替代，以供参考。在这里，需要说明的是，四个指标并不是挑选出高估个股的充分条件，仅为筛选高估个股提供一定的依据。

　　四个指标的使用与评判各家给予的权重及不同阶段的使用方法给不相同，大体的选择依据是选择市现率、市盈率、市净率低，股价相对于内在价值偏低的个券作为融资买入的对象，反之作为融券卖出的对象。下表给出综合考虑四项因素均较好的个券仅供参考。

　　2、市场面信息。

　　基于特定的市场信息卖空个券也是成熟市场较为常见的操作。海外实证研究，与卖空有较为密切关系的信息包括：1。前期个股回报获利丰厚；2。个股将进行再融资；3。机构投资者对个券关注度低；4。公司债券评级下调；5。股价波动率高的个股；6。个股其他负面信息。

　　James J.Angel；Stephen E.Christopheb；and Michael G.Ferric(2002)将前期获利的个券分成5份，获利最高的部分累计了最高的卖空率，按照获利水平顺序排列的各份获得了依次顺序的卖空率。说明前期超常受益是卖空的一个关键性因素。而在卖空比率与后期个股的表现上，也有直接的相关关系，卖空比率高的个券，后期个股相对收益显著低：卖空比率超过卖空均值的2个标准差，随后的三日相对收益分别为0.4%，-1%和-1.23%。同样，其他的负面信息也均有实证证明对应未来股价表现的相对劣势，与卖空有较高的相关关系。

　　综合多方面信息考虑，筛选出负面因素重叠或单项负面影响最大的个券，可以考虑做空，或者回避买入。下表是按照此方法中的部分因素进行筛选后得出的风险个股，供参考。

　　融资融券交易传递出的个券态度

　　部分投资者并不参与融资融券交易，也需要关注融资融券交易信息传递出的对个券的交易态度。在关注市场整体信息时，也需要关注融资融券标的中流通市值占比大、期间交易活跃的个券。

　　如民生银行（600016）在12年12月股价攀升以来，融资交易是推升股价上升的重要因素，融资买入民生银行的金额已经超过50亿元。在余额融资买入力度达到高峰后，股价开始上行，表示看多的情绪非常强，是市场上行的前兆，而在融券卖空力度第二次冲至高点时，也意味着看空的情绪已经上升到一个高度，市场持续上涨的阻力增加，此时，需要对个股提高警惕。

　　由于标的券众多，我们无法对所有个券的交易信息和态度均进行分析评价，因此主要对融资融券余额占比高、流通市值占比高及交易相对活跃的个券予以关注，同时，每周需要对融资买入力度显著、融券卖出力度显著的个券予以关注，联系个券的基本面和信息面状况对个券做综合评判：卖出力度增加显著、个券基本面和信息面负面消息较多的个券，应予以规避买入。

　　融资融券交易风险提示性信息

　　融资融券法规规定，融资融券交易中，个券融资买入的余额和融券卖出的余额不得超过流通市值的25%；转融资买入的余额和转融券卖出的余额不得超过15%。对于融资融券交易非常活跃，融资余额或融券余额非常高，接近风险警示水平的个券，我们需要提高警惕。

　　ETF分析

　　ETF融资融券余额约占总余额的5%，融资融券交易额占比约为总融资融券交易的6%，是融资融券市场交易的重要组成部分。ETF由于可以作为大盘卖空的替代品，在融资融券的交易策略中将起到重要的工具性作用。

　　ETF的交易特征与市场整体基本一致：融资买入交易者是反向交易者，融券卖出交易者是趋势交易者，两者相关系数分别为-0.34和-0.57。从指标与指数涨跌的先后关系来看，基本处于同步，较难作为预判性指标，可以作为市场情绪的观测指标。

　　下表的各ETF的交易情况来看，市场对大盘权重指数看好情绪较重，如华泰柏瑞沪深300ETF的融资融券净买入额最高，净融资买入力度增长最快。与此同时，市场对红利ETF的看法较为悲观，一周融资卖出力度达到3.68%，为ETF中最高。

　　结论

　　融资融券交易数据量庞大，提供的信息丰富，试图从纷繁芜杂的信息中提炼出有用的信息是本文努力的方向。在对融资融券交易信息进行分析总结的基础上，我们得出如下阶段性规律和提请投资者关注的重点。随着融资融券交易的进一步深入，我们还需要不断的对总结的规律和结论进行验证，纠偏，不断予以完善。

　　市场整体分析关注具有前瞻性意义的指标及反映市场参与者情绪的指标。市场整体而言，融资买入交易者是反向交易者，融券卖出交易者是趋势交易者。具有前瞻性的指标包括余额融资买入力度(融资余额/日交易额)、余额融券卖出力度(融券余额/日交易额)、期间融券卖出力度(周融券卖出金额/日均交易额)等。市场情绪方面需关注：期间融资买入额、期间融券卖出额及净买入额。

　　融资融券行业分析强调个性特征，重点关注行业覆盖率高、市值占比高的行业。不同行业的融资融券交易特征各不相同，总体而言，防御性、低估值行业，如银行、食品饮料、电力及公用事业、石油石化、家电、医药等行业中融资买入交易者是趋势交易者，融券卖出交易者是反向交易者；周期性强的行业，如建材、煤炭、钢铁、机械、有色行业，融资融券交易中，融资买入交易者是反向交易者，融券卖出交易者是趋势交易者。非银金融、银行、石油化工、煤炭、食品饮料、有色金属和建筑行业的融资融券标的券流通市值在行业整体流通市值中占比超过80%，且行业标的券在全部标的流通市值占比中也位于前列，在分析中应该予以重点关注。

　　个券分析关注基本面、信息面等多重信息，对余额买入力度高，期间交易活跃的个股需要重点关注。根据成熟市场机构投资者卖空交易的调研和实证分析，以下四个指标在机构投资的信用价值评估体系中占有非常重要的地位：(1)市现率(2)PE(3)PB(4)股票价值评估。基于市场信息面短期卖空交易主要关注如下个券信息：(1)前期个券获利水平；(2)再融资；(3)机构投资者对个券关注度低；(4)公司债券评级下调；(5)股价波动率高；(6)个股其他负面信息。还需要关注法规规定需要进行交易风险提示的个券：融资余额和融券余额较高，接近流通市值25%的个券；转融券余额较高，接近流通市值15%的个券。

　　ETF融资融券余额约占总余额的5%，融资交易额占比约为总融资融券交易的6%，是融资融券市场交易的重要组成部分。ETF由于可以作为大盘卖空的替代品，在融资融券的交易策略中将起到重要的工具性作用，ETF交易数据较难作为行情预判参考指标，主要用于观测市场情绪变化。

(证券导刊)