13日机构强推买入 6股极度低估(5)

　　长亮科技(300348)：人员扩张有利长期发展，短期阵痛业绩承压

　　总体观点：公司2012年营业收入增速放缓，主要原因在于系统集成业务大幅下降40%；净利润增速放缓，原因主要在于人员大幅增长43.0%，公司管理费用率、销售费用率相应合计上升7.4个百分点。2012Q4公司单季度营业收入增长31.7%，而归母净利润仅增长4.4%。原因可能是系统集成业务较多在Q4确认。公司营收和净利润增速均低于我们的预期，主要原因在于公司主要客户商业银行受宏观经济和政策调控不利影响，传导到银行IT服务企业，同时公司人员扩张速度和幅度都大幅超出预期，费用上升较快。

　　我们认为公司扩张人员，增强服务能力，以抢占市场份额为先的战略有利于公司提升市场地位，由行业中游地位上升到银行IT解决方案市场的领先者。但公司不得不承受扩张带来的阵痛，短期业绩压力较大。我们预测公司2013~2015年EPS分别为1.00元、1.21元和1.49元，未来三年复合增长率为21.5%。公司股价对应约28倍2013年市盈率，与净利增速预期相比估值不低。考虑到公司是A股中唯一专业从事银行核心业务系统的公司，市值较小弹性较大，我们维持“增持”的投资评级，给予公司6个月25~30元的目标价区间，对应25~30倍的2013年市盈率。值得注意的是，前期公司受高送转预期大幅上涨，分配预案公布后，短期存在预期落空的风险。

　　营收分析：软件开发业务中，仅信用卡和渠道管理类增速大幅上升，其他均出现下滑或增速下降。公司软件开发业务共8类子业务，其中信用卡营收同比增长76.6%，渠道管理类同比增长188.9%，是公司2012年主要的开拓方向，但其他6类细分业务营收增速并不理想，其中占公司收入52.2%的核心业务系统类，增速仅19.5%，增速较上一年下滑6.1个百分点，而商业智能类增速仅8.5%，信贷操作、客户关系管理、网络银行则出现下滑。我们认为原因主要在于商业银行2012年下半年开始受宏观经济和政策调控影响，对IT系统的投资开始放缓，银行IT企业受到影响较大，这和我们之前对恒生电子(600570)的调研得到的反馈结论相同。

　　系统集成类业务，受公司经营思路变化，营收大幅下降41.6%。随着银行IT水平的逐步上升，投资的重点逐步由硬件基础设施逐步转向软件解决方案。公司上市后，对营收增长的关注度下降，而更关心核心业务的发展，毛利率较低的系统集成业务未来存在进一步收缩的可能。

　　维护服务类业务，同比增长21.5%，基本符合预期。

　　展望2013年，我们认为随着宏观经济形势的温和复苏，银行业将重新提高IT投资水平，公司人员快速增长后实施能力得到加强，软件开发类业务增速有望上升到30%，系统集成类业务因非公司业务重点，2013年仍有下滑的可能。维护服务类业务增速将继续保持在20%左右。

　　毛利率分析：软件开发毛利率下降3.2%，但占公司营收比例上升4.5%，使公司整体毛利率上升1.0%。公司主要客户商业银行要价能力强，公司各项业务毛利率有下滑趋势，特别是核心业务系统毛利率逐年下降。我们认为，公司上市后毛利率水平更加透明，客户会继续加强价格控制，公司软件开发业务毛利率继续下滑是大概率事件。但随着公司系统集成类业务占比逐步降低，因产品结构变化，整体毛利率反而有可能继续上升。

　　费用分析：受人员大幅上升影响，管理费用率上升6.5%，达27.1%，销售费用率上升0.9%，达9.9%。公司2012年人员快速增长43.0%，由402人上升至575人，人均薪酬由每年10.9万元上升至11.3万元，增长3.8%。2012年，公司引进30多位高端人才，加强公司研发投入；同时招聘毕业生100多人，进行了较大规模的人才培养与储备。由于新入职毕业生需要1-2年培训后才能为公司贡献较多收入，因此短期公司费用压力较大。按照公司年报披露，2013年公司人员规模计划突破700人，我们预计公司2013年费用率仍将上升。

　　快速扩张有利于公司提高行业地位。我们看好银行IT解决方案行业的长期发展前景，在城市商业银行高速成长的大背景下，随着银行信息化水平的逐步提高，软件和服务成为未来银行IT建设的重点，银行IT软件企业中有希望出现较大市值的领导企业。长亮科技在银行核心业务系统中具有较强竞争力，处于国内厂商中的领先水平，有望借助其在核心业务系统上的优势和客户粘性，不断推动外围业务系统发展。

　　按照IDC报告数据，2011年长亮科技在银行IT解决方案市场份额排行第14，仅处于行业中游水平。快速提高公司市场份额，成为行业的领导者，有助于公司向全国性股份制银行等更大银行市场扩张，提高要价能力。人员和资金规模是限制长亮科技快速发展的主要障碍，作为第一只在A股上市的银行IT解决方案公司，长亮科技IPO后快速增加人员，加强研发，未来几年公司的市场份额有望提升。如果公司募投项目JAVA版核心业务系统能在全国性股份制银行取得突破，则公司市场地位有望大幅提高。

　　短期业绩面临压力。随着宏观经济逐步回暖，2013年银行IT投入有望回升，公司营收增速有望重回25%以上。公司人均薪酬11.3万元，远高于深圳地区人均收入水平(约5万元)，在深圳上市软件公司中也处于较高水平，公司加薪压力

　　不大。公司费用增长的主要压力在于人员继续增长，按照700人计算，2013年公司人员将增幅21.7%，我们认为最终可能达到25%，则公司费用率可能进一步上升，短期业绩承受较大压力。

　　此外，长亮科技2010年曾入选国家规划布局内重点软件企业，目前2011-2012年国家规划布局内重点软件企业已经逐步公布，公司尚未披露相关信息，如果能入选，则对公司2012和2013年业绩有正面影响。

　　维持“增持”评级。我们预测公司2013~2015年EPS分别为1.00元、1.21元和1.49元，未来三年复合增长率为21.5%。公司股价对应约28倍2013年市盈率，与净利增速预期相比估值不低。考虑到公司是A股中唯一专业从事银行核心业务系统的公司，市值较小弹性较大，我们维持“增持”的投资评级，给予公司6个月25~30元的目标价区间，对应25~30倍的2013年市盈率。值得注意的是，前期公司受高送转预期大幅上涨，分配预案公布后，短期存在预期落空的风险。(海通证券(600837)陈美风蒋科)