QE套利窗口关闭 高杠杆对冲基金抛债自救

6月24日，看着上周美国10年期国债收益率一度触及2011年8月以来的新高值2.667%，一家美国对冲基金经理张明开始确信，美债泡沫开始走向破裂。

去年以来，他曾做出三次美债泡沫破裂的预测，一次是去年7-8月美国高收益债平均收益率跌至6%的合理估值区间;一次是去年底美国财政悬崖爆发;还有一次是去年年中欧债危机有所缓和时。但三次预测，均告失败。

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“后来我意识到，自己处在一个被美联储人为诱导的国债低收益市场，任何量化投资模型都是摆设。”他说，在这个市场，除了美联储每月850亿美元购债计划吸引无数投资机构投机套利，还有各类对冲基金借QE资金泛滥，不断放大资金杠杆倍数投资美债，赚取超额高回报。

直到6月20日美联储伯南克明确暗示将在下半年开始收紧QE购债规模，所有的高杠杆融资与投机套利忽然戛然而止。随之而来的，是美国债市似乎也闹起钱荒，各类对冲基金开始抛债自救。

杠杆融资利率：基准+100PB

量化投资出身的张明，一直认为美国10年期国债收益率的合理区间，应比美联储基准利率高出约300个基点。

然而，当美联储执行量化宽松货币政策(QE)并执行0-0.25%基准利率时，10年期美债收益率却持续走低。

“有人说，是欧债危机升级令全球资金涌向美债避险，导致美债价格持续上涨而收益率走低。”不过，张明看到的，却是另一番景象。

过去一年，他不断接到美国投行与经纪商的电话，后者愿意向他提供更高的杠杆融资倍数投资美国国债。他听到的最多一句诱惑，是QE资金并没有投入实体经济，不如拿到金融市场做杠杆融资。

一位投行人士对张明估测，自美联储执行QE政策起，约有3/4资金被投入金融投资市场，其中1/4资金流向新兴市场投资，其余资金则投入美债美股市场。而投行与经纪商之所以敢提供更高杠杆，是因为杠杆融资利率徘徊在基准利率+100个基点左右，是一笔不菲的资金拆借利息收入。

在资本的诱惑下，张明将美债投资杠杆倍数，从3倍提高至5.5倍。他还不是最高的。

“有些对冲基金先用1000万美元买美国国债，然后拿国债做抵押融资1000万美元，再将1000万美元再买美国国债，反复循环达到10次。等于放大10倍融资杠杆。”他说，只要美国国债价格持续上涨，被抵押的国债被经纪商与投行视为“安全资产”，可以一直放大资金杠杆倍数，直到对冲基金经理自我感觉需要“适可而止”。

正是高杠杆资金持续流向美国10年期国债，令其收益率在今年4月一度降至2%的历史最低值。

在他看来，这并不影响对冲基金的高回报预期，奥秘就在于高杠杆融资。如果对冲基金用5-6倍资金杠杆购买美国10年期国债，即使收益率接近2%，但综合投资回报仍能超过10%。

“简单说，就是杠杆倍数越高，即使收益率走低，也能取到债券投资高回报。”他说，对冲基金想套美联储的利，而美联储则抓住高杠杆资金的套利需求，“引诱”他们一起投资10年期美国国债，最终实现中长期国债收益率被人为压低，以刺激经济增长的目的。

美债市场钱荒“蝴蝶”

股神巴菲特曾说，当美联储开始收紧QE时，全球金融市场将听到一声“枪响”。

这声“枪响”，的确着实吓坏了张明等玩转高杠杆投资的对冲基金经理们。

他回忆说，6月中下旬，曾经表示“不差钱”的投行与经纪商开始要求提高杠杆借贷利率并压缩融资规模，甚至一些高风险投资组合被他们强制平仓。他们给出的理由，是美联储即将收紧QE，市场资金供需收紧状况不再允许过高的杠杆融资。

“他们没说杠杆融资倍数降至多少，才算合理。”张明说，但在最近两周，他看到一些对冲基金同行拼命抛售黄金与赎回新兴市场投资基金份额，四处筹资归还高杠杆信贷。

数据显示，上周，新兴市场债券投资基金就流出26亿美元。

“现在急于筹资还贷的，主要是杠杆倍数超过8-10倍的对冲基金。”张明回忆说。他曾碰到两家高杠杆融资的对冲基金，愿将一些新兴市场投资组合以9折市价迅速转让，但他没有买单。

他说，现在有经纪商已将杠杆融资利率提高至基准利率+130个基点，较原先提高30%。对基金而言，这将彻底改变基金原先的投资思路与投资组合模型，“借贷利率提高了，很少人再敢做高杠杆的美债投资。”

所幸的是，他认为对冲基金当前闹钱荒，是局部效应，主要是高杠杆的对冲基金面临筹资压力。然而，当他们四处抛售美国国债、黄金、股票并引发金融市场大跌时，钱荒效应将传递至整个金融市场。

上周末，经纪商已要求他开始追加美债资产，充实杠杆融资的抵押物估值。

“大量资金迅速撤离新兴市场，与其说是QE放缓的资金吃紧效应，不如说是投资机构正在去高杠杆化。”他说。美联储已不可能无限期留给投机者美债套利机会，“随着QE资金收紧，杠杆融资越高的对冲基金，越容易闹钱荒。”