交易员vs经济学家——解读市场的启示

经济学人：(作者Greg Ip是经济学人杂志的美国经济总编，负责对市场和财政政策进行报道。他于2008年加入经济学人，此前曾效力于华尔街日报。他也是如今美联储报道的传奇记者Jon Hilsenrath的前辈。上一代Fedwire~)

交易员和经济学家都花了大量的时间研究市场，但我更为关注他们研究这个课题的差异所在。因为交易员在寻找错误定价中获利，他们倾向于相信市场价格经常是错误的。经济基本面是相关的，但交易员相信，市场价格经常被心理因素、流动性状况和其它因素所影响。

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相反，经济学家是持有市场价格通常正确的信念成长起来的。供给曲线和需求曲线的交点，以一种优雅、直观和内部一致的方式，解释了对合理价格水平拥有不同想法的独立买家和卖家，是怎么在互相作用的情况下，共同产生了一个单一客观的正确价格。经济学家不会争论心理因素存在影响，但经济学家研究生活的组织原则是，市场价格通常是经济基本面决定因素的客观精髓。

这两种不同的世界观有助于解释，为什么交易员一直对QE操作持有质疑态度，而经济学家却无视这种质疑。著名的对冲基金大鳄Stan Druckenmiller在今年5月指责美联储“采取了历史上最不合适的货币政策”。他认为，美国国债收益率是经济中最重要的价格指标，而QE操作一直扭曲这个价格，使得不计其数的其它资产危险地偏离了合理的价格水平。经济学家德隆和克鲁格曼指出，交易员的批评存在“吃不到的葡萄是酸的”的心态：他们已经尝试从QE引起的错误定价中获利，但失败了。

我承认，开始的时候在大多数问题上，我是支持经济学家的。每个市场价格都是由两位持有相反头寸的聪明交易员所决定的，所以这减轻了不得不选择支持一方的世界观给我带来的痛苦。当然，QE操作人为操控了市场价格，但每种货币政策制度都会人为操控一些东西：黄金价格(金本位时代)，汇率水平(布雷顿森林体系)，短期利率(现代的中央银行制度)。在实施QE政策的情况下，这种人为操控更为明显：QE通过改变供求关系实现，而不是直接控制价格，也就是说，通过建立新的公寓来压低租金水平，而不是直接控制租金水平。

当然，听取交易员的意见也是有价值的，上月债券市场出现的混乱就是最好的证明。

首先，经济学一直在尝试模型化交易员的行为，尽管他们并不知道交易员是怎么操作的。比如说，考虑正统的证券定价模型。一只股票的价格等于该企业折现后的未来现金流——折现率反映了无风险利率加上股票的风险溢价。十年期债券收益率是预期未来十年的短期利率水平，加上一点被称为“期限溢价”的东西。

股票的风险溢价和期限溢价听起来像是复杂的经济学概念，但实际上，它们只是统计学的产物，经济学家把经济基本面不能解释的东西扔给了这些概念。本质上，它们融合了所有朦胧和无法量化的因素，而这些因素正是交易员一直寻找错误定价市场的研究对象。

当今年5月，美联储打算让市场为放缓QE速度做准备的时候，美联储认为，因为暗示缩减QE规模不会改变其何时加息的前瞻指引，所以债券收益率只会小幅上涨。然而，债券收益率(十年期国债)却飙升了一个百分点，同时，进行短期和长期利率间套利的期货市场，反映了市场的加息预期开始大幅向前移动。美联储官员认为，这是个严重的政策沟通问题：市场已经错误地认为，减缓QE意味着提前紧缩，同时美联储官员一直试图澄清事实不是这样的。本周，美联储主席伯南克竟然进一步表示，实际上利率水平可能保持低水平更长的时间，比美联储之前提示的还要长，特别是如果通胀没有回到2%的水平。

实际上，债券市场出现抛售是因为政策沟通不畅的前提假设，是受到高度质疑的。在每次FOMC议息会议前，纽约联储都会对一级交易商进行调查。最新公布的6月调查结果显示，一级交易商对首次加息的中位数预期是2015年的三季度，和4月并没有差别。换句话说，交易员并没有改变美联储将何时开始紧缩的看法(除非填写调查表格的人与坐在旁边交易债券的人的看法完全相反)。

所以，如果预期的短期利率一直没有变化，根据定义，债券利率走高应该是因为期限溢价走高，也就是交易员研究的东西。具体是什么因素导致利率走高，我不肯定。总之，大量的资金从以长期债券利率保持低位为前提假设的交易中撤出。可能没有人想到会出现如此大的抛售潮，但每个参与者都希望在别人行动前提前行动。这种市场力量并不能简单地被经济学家模型化，但却是至关重要的。至今，经济情况看起来还过得去，但如果收益率再飙升一个百分点就不知道了，而这将符合期限溢价的正常化过程。

非基本面因素具有如此巨大的力量使市场大幅波动的事实，并不是要让交易员决定货币政策的原因，而是，央行官员在解读价格信号和制定政策时，必须考虑交易员的观点。美联储官员Jeremy Stein很巧妙地跨越交易员和经济学家的世界。在最近的讲话中，Stein表示：

经济基本面只能解释资产(比如说股票、长期美国国债和企业债券)价格的一小部分变动。大部分价格变动来自于被金融学术界称为“折现率的改变”——这是对非基本面事物一种时髦的称呼，而这种事物我们并没有很好地理解，这种事物可能包含了投资者情绪或风险癖好的改变，包括高杠杆的投资者或凸性避险者被迫出售而导致的价格波动，还包括一系列归属于内部市场力量这个大分类的各种各样的效应。

我并非想表示，过去几周我们所看见的大规模市场波动是无关紧要的...我的唯一观点是，那些观察资产价格变动寻找未来货币政策立场线索的消费者和企业，应该注意，不要过分解读这些价格波动。

这也适用于央行官员，博客主和记者。

后记：在6月FOMC议息会议前调查一级交易商以后，纽约联储马上再调查了一次，发现对美联储首次加息的中位数预期往前移动了一个季度，至2015年二季度。但仍比期货市场隐含的预期来得晚。