国债期货上市箭在弦上 各机构跃跃欲试

近日，中金所向会员单位下发了《关于中金所国债期货第一次全市场演练测试的通知》，计划于7月27日组织国债期货第一次全市场演练测试。国债期货上市已经箭在弦上。据了解，银行、证券、基金、保险(放心保)等机构纷纷积极备战，对国债期货表现出较高的参与兴趣。

分析人士预测，随着上市准备工作的加快推进和更多机构投资者参与规则的细化和颁布，国债期货将成为各大机构未来的重要投资阵地。

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银行静待参与规则

从国际经验看，国债期货市场的参与主体是机构投资者，而商业银行将是重要力量，它们的积极性以及通过何种方式参与国债期货，成为市场关注的焦点。

有分析人士认为，商业银行可以借鉴股指期货的经验，以期货公司客户模式参与国债期货交易。这一模式的好处一方面是在法律上没有障碍，另一方面，客户与期货公司和交易所之间的分级交易、分级结算制度，在客户、期货公司和交易所之间设立了三层防火墙，隔离了客户交易风险对交易所和整个市场的冲击。这种方式操作便利、保密性强。金融机构可以选择在多家期货公司开户，头寸不易暴露，相关结算、风控等业务风险和技术准备均由期货公司承担，机构不需要额外增加专门部门和后台业务人员，相关交易费用支出较小。

民生期货市场发展部副总经理屈晓宁对《经济参考报》记者表示，期货公司目前大多紧盯银行、保险公司和部分券商，主要原因在于以上三方占国债整个市场的九成以上，特别是银行。“期货公司担心银行直接成为会员通过自己席位进行交易，或者不参与国债期货市场，这样最大的一块"蛋糕"就被切走。银行也确有此意，目前的基准利率都是参考银行间市场利率，国债期货的上市对利率的指导意义需要银行的认可。”他说。

北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越也指出：“工、农、中、建、交等国有银行持有的国债规模实在太大了，如果通过期货公司参与国债期货，无异于小马拉大车，所以，五大行极有可能通过特别会员或者自营会员的身份参与。”

而其他中小银行和股份制银行，则可能继续通过期货公司的通道参与到国债期货的交易中去。据了解，商业银行参与黄金期货的经验可供借鉴，有部分商业银行倾向于以结算会员身份参与国债期货交易与结算，会员模式参与国债期货可能在交易便捷性方面更具优势。但是，目前并不是所有银行都拥有衍生品交易牌照，商业银行参与国债期货市场很可能是分批推进，未来不排除多种方式并存。

市场人士预估，银监会将于本月底公布最终参与方案。银监会创新部的两套方案已与证监会和中金所进行了沟通，中金所亦倾向于让银行根据自身经营情况选择以会员身份或以客户身份交易。

尽管银行参与交易的方式和路径还有待监管层最后定夺，但市场对银行的参与充满期待。国金期货副总裁江明德在接受《经济参考报》记者采访时表示，商业银行将是国债交易的主要机构，从推行了一年多的国债仿真交易可以看出，银行的态度是积极的。更何况商业银行拥有最多的国债现货头寸。截至今年4月，商业银行持有国债接近5万亿元，占比69%以上。

券商基金摩拳擦掌

相较于银行，券商基金参与国债期货的方式和路径已经明确。业内预计，国债期货上市后，证券公司将先声夺人。

近日，证监会公布了《证券公司参与股指期货、国债期货交易指引》，这离本月5日证监会对外确认“国务院已同意开展国债期货交易”仅一周之隔。征求意见稿中规定，证券公司自营权益类证券及证券衍生品(包括股指期货、国债期货等)的合计额不得超过净资本的100%，其中股指期货以其合约价值总额的15%计算，而波动幅度及保证金要求均远低于股指期货的国债期货，则仅以其合约价值总额的5%计算。此外，具有证券自营资格的券商，可光明正大地进行股指期货、国债期货的套利甚至投机交易，不必再有“以套期保值为目的”的约束。

国泰君安研报称，征求意见稿虽仍强调风险控制，但券商投资国债期货的规模有望呈指数型增长。虽然规定公募基金投资国债期货以套期保值为主，严格限制投机，国债期货推出初期券商可投入资金仍存限制;但是拟以国债期货合约价值的5%计算券商国债期货投资规模，以股指期货合约价值的15%计算券商股指期货投资规模，相当于净资本的20倍杠杆和6 .7倍杠杆，券商国债期货和股指期货投资规模有望大幅增长。

征求意见稿取消了券商专项资管业务不得参与股指期货的条款，而国债期货作为又一对冲品种，对于规避利率风险、丰富对冲策略和产品策略具有重要意义，券商资管有望迎来全新发展。

江明德认为，对于国债期货交易，券商基金的态度应该也比较积极：“券商资管和自营的套保需求和绝对收益需求很大，国债期货对于其对冲风险、进行套保有利。”公募基金方面，他认为“其高层对国债期货很感兴趣，特别是创新型的保本型债权产品管理者”。

而一位期货从业人士也表示，最靠谱的合作是期货公司与券商之间的合作，“18年前，券商就有过国债期货的操作经验，对产品有所了解。现在监管环境已非常完善、期货市场成熟度更高，最先参与国债期货市场的将是券商”。

保险公司“招兵买马”

保监会已经原则同意保险资金参与国债期货。据了解，目前已有保险机构准备递交申请方案。不过，相关细则和交易指引还未出台，保险公司的人才经验储备也难言完备，因此真正参与国债期货投资可能尚需时日。

一直以来，保险机构的七八成资产配置在固定收益。因此，保险机构对国债期货这样的利率期货品种的兴趣不言自明。不少保险机构人士向记者表示，相比股指期货，国债期货的受众面更广，就连中小规模的保险机构也坦言有兴趣参与。

“美国和欧洲的保险公司通过利率期货进行对冲，可相对有效地减低利率波动对资产的影响，这对于保险资金投资管理非常重要。”一家大型保险资管公司高管表示，“我们希望通过国债期货等利率期货品种来平滑利率风险，有效降低利率波动对投资收益率的影响。”

首都经济贸易大学教授庹国柱认为：“保险机构参与国债期货投资是受大环境影响所致。中国期货行业发展已有十几年历史，但金融期货的"崛起"是最近几年的事，国债期货更是一个新兴事物，需要保险资金积累经验、管住风险。”

但是，与证券基金资金相比，保险资金在参与国债期货时有点“慢半拍”。记者注意到，自今年2月国债期货仿真交易启动以来，仅有极个别保险机构参与到了国债期货仿真交易中，大部分保险公司的态度还是比较谨慎。多家受访的保险机构表示，相关投资团队和人马正在搭建、招募中。

事实上，国债期货技术门槛较高，保险公司人员、经验储备不足的问题比较突出。庹国柱认为，保险机构在参与国债期货之前，必须尽快组建一支具备丰富经验的相关投资团队。同时，投资风格还必须与保险投资的行业特性相一致，这是目前较难但亟待解决的问题。

对此，胡俞越认为，在初期采取谨慎、理性的态度对待国债期货是可取的，甚至“一部分机构暂时持观望态度也是可以接受和容忍的”。江明德也表示，在国债期货上市初期，需要有渐进、平稳的制度参与：“我们必须承认，产品本身高风险是必然的，是客观存在且无法预计的，不论是在价格风险还是流动性风险方面。但是，机构不应一味回避，而是应该通过周密的制度安排进行防范和监控。”