2013下半年债券投资策略站在政策大拐点
政策基调的一个明显转变在于顶部由价格锚定的放开,而转向风险锚定,这会使得政策被挤到一个很小的空间中,并可能与外汇占款的谐动规律被扰乱。实际上外汇占款已处在大周期的尾端,叠加上短周期的向下,很可能在下半年持续流出,政策行为很难对冲掉这种趋势。
这亦是短周期的资金供给要素的重要特征。过去几轮周期,外汇占款带来的顺周期冲击均大于货币政策逆周期调控,从而使得政策处于从属地位,但由于经济运行特征显著且波动剧烈,经济基本面带来的存量货币挪移是大部分时间段利率周期性波动的主导因素。
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参考1999-2001年和03-07年的经验,在经济运行波动性不明显时,有两个因素可对利率形成更加重要的影响:外汇占款为关键因素带来的货币供给的变化以及央行利率工具调控。我们预计下半年或处于经济波动性低的阶段,再加上利率调控可能失位,资金供给将对利率走势形成关键作用,即货币利率下半年或将持续保持高于上半年的中枢水平,参考2011年经验的话,R1M的中枢位置或在4.9%左右。
我们推荐配置的第一要义是规避受资金面影响大的短端品种。而从长短端利率的联动来看,由于目前长端利率被周期性高估,并对货币政策有一定刚性作用,按照投资时钟和因素分析,很有可能长端利率形成先行带动作用,并处于理论上的周期性配置位置。
金融债在波动特征上更具备高评级信用债的特征,而长趋势角度,供给可能是决定国债和金融债走势的关键性因素,我们认为无论是趋势性还是周期性国债的配置价值均高于金融债。
信用风险担忧源自于信用债评级的密集下调,从我们来看,下调的季节性高点的过去将对市场情绪形成平复作用。另外,按照“收益下降-现金覆盖不足-杠杆增加(资产减损)-资产负债率下降-风险暴露”信用风险恶化的五阶段来看,目前企业普遍处于这个链条的第一、二个阶段,如果不出现企业资产负债率的大幅被动上移的情况,信用利差或将维持稳定,个别事件不会影响全市场的风险偏好。
在我们的基础利率与信用溢价联动的框架中,信用溢价在滞涨期中期一般会对收益率产生正向作用,那么无论基础利率如何来波动,通胀与增长孰轻孰重,信用债收益率上行风险仍比较大,信用债下半年循信用由高至低,可能呈现出收益率表现由好及差的顺序。
一系列规范债市交易的政策对债券市场有显著影响,除了交易量跌至五年新低外,结构性影响更为显著。其中长端国债近期下跌幅度较大,我们认为月末效应带来的资金面紧张只是辅助逻辑,核心问题在于期限错配的纠偏会使期限利差中枢上移。据国际横向比较测算,我们认为126bp可能是(10Y-1Y)期限利差的理论位置,考虑到短端利率可能会下移来加速利差扩张,3.8%-4.1%均有可能是10年期国债的顶部位置,顶部的判断仍要看利差扩张的进程。
我们建议在配置时规避三个品类:一、规避资金面敏感类品种,将久期适当拉长;二、规避信用风险过高品种,将信用配置适当抬高;三、规避政策调整类品种,对长端国债短期适当规避。我们认为短期高评级信用债是较好的关注重点,适当配置资质较佳并且收益率较好的AAA及AA+信用债,获取票息收益。在政策性利差纠偏结束后,长端国债为配置重点。在杠杆和仓位方面,总体来说保持较低仓位,在四季度逐步加大配置仓位及杠杆。
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