私募操盘手国债期货初体验 小试牛刀初战告捷

9月6日，国债期货时隔18年后回归资本市场。对于国债期货这一新猎场，私募基金经理们早就跃跃欲试，期待着丰厚斩获。待到上市交易发令枪响起，他们中的一些人在第一时间就开仓参与到了市场交易之中。由于首日交易的目的主要是出于试探性质，私募并没有动用太多资金，不过从有效仓位的收益率来看，达到了4%左右，可以说是初战告捷。

鉴于商业银行、保险公司、公募基金等主力机构无法在第一时间参与，私募成为了当天国债期货交易的主力军之一。从全天交易情况来看，由于交易首日期现套利、跨期套利等机会并不显著，多家私募以试探性的日内趋势交易为主。而对于后市的套利机会，诸多私募机构都保持着乐观态度。

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首日积极试水

9月6日清早，青骓投资管理有限公司固定收益部团队特意比往常提早了半个小时到办公室。国债期货回归资本市场的首日，也是青骓所管理的“青骓1号”债券对冲产品开始实质性投资运作的第一天。公司团队都迫切地想要在这历史性的一天参与到交易中去，并实现产品的“开门红”。

9点10分，集合竞价一开始，青骓投资交易员就按照公司前一晚拟定的指令下了一笔主力合约TF1312多单。国债期货价格也的确如同此前预期，在“尝鲜”资金推动下，盘初出现了一波交易热潮，价格大幅冲高，主力合约TF1312开盘报94.220，最高涨至94.540，涨幅接近0.35%。

在价格高位的时候，青骓选择了平掉多仓，同时开出了空单。“我们注意到一个有趣的现象，早盘成交活跃的较便宜可交割券国债130015一度跟着期货价格上涨，而5年期、10年期国债指数都没怎么动，显示期货价格有些虚高，这也是我们在高点开空仓的理由。”青骓投资固定收益部分析师孙志刚表示。

接近午盘时，市场逐渐平稳，情绪消退，青骓投资也平掉了相应的仓位。据透露，下午收盘后统计，整个交易日共计完成了十余单日内趋势交易。

青骓投资合伙人、副总裁张健介绍说，“青骓1号”是一款投资于固定收益证券，并引入国债期货作为对冲工具的管理型产品。投资策略主要包括套期保值、期现套利、跨期套利和收益率曲线套利等，也不排除在风险可控的情况下少量涉足国债期货趋势交易。由于首日交易的目的主要是出于试探性质，因此并没有动用太多资金，不过从有效仓位的收益率来看，达到了4%左右，可以说是初战告捷。

中国证券报记者了解到，当天有不少私募都抱着试试市场水温的心态，参与了国债期货交易。上海另一家私募基金透露，当天虽然没有用公开产品账户进行交易，但利用公司自有资金小试牛刀，结果也小有斩获。收盘之后，同事们兴奋地打印交割单拍照留念。大家都觉得，国债期货阔别多年之后重回资本市场，参与首日交易的经历值得将来回味。

由于商业银行、保险公司等机构因监管部门尚未公布相关参与指引暂时缺席，国债期货首日交易以券商自营、借道期货资管的私募基金以及个人投资者为主力军。除了私募基金之外，国泰君安证券、东方证券等券商固定收益自营部门很早就开始入市准备，6日积极参与了首日交易。而公募基金虽然获批参与国债期货，但目前已在基金合同中注明这项投资范围的基金数目相当有限，因此预计公募基金实质性参与也须时日。

紧盯套利机会

对于一些私募基金而言，在试探性参与国债期货首日趋势交易的同时，对这一新战场中所蕴藏的无风险套利机会更为关注。当天国债期货早盘表现，也的确给翘首以待的观众带来了些许欣喜。

“早盘期货价格冲高时，活跃CTD券130015相对近月合约TF1312之间一度出现了超过4%的期现套利空间。理论上讲，衡量期现套利空间主要是看IRR(隐含回购利率)，如果其大于拆借资金成本的话，就可以进行套利。实际操作中，考虑到操作成本等因素，我们希望在空间达到6%时进行操作。”上海耀之资产管理中心(有限合伙)投资经理熊贇表示。

在目前现券无法进行卖空操作的情况下，做空基差也即卖现货买期货的反向套利实际难以操作，因此诸多机构关注较多的是可能出现的做多基差也即买现货卖期货的套利机会。然而国债期货首日交易的实际情况是，超过4%的机会仅在开盘之后短暂出现，随后就随着期货价格回落逐步缩窄并被抹平。

而首日国债期货不同合约之间的跨期套利机会也不太容易把握。青骓投资透露，当天也尝试性地做了一笔跨期套利，在TF1312合约和TF1406合约价差0.2的位置建立了多TF1312、空TF1406的头寸。不过由于TF1406合约的流动性较差，其间的套利机会不太容易捕捉，这笔跨期套利交易最终没有产生太多收益。

不过，诸多私募机构对于后市的套利机会都保持着乐观态度。上海耀之市场总监王鸣表示，从近月合约TF1312早盘表现来看，其价格波幅折算后相当于现货收益率波动10bp，远高于现货市场约2bp的实际波动，预示着潜在的套利空间。他进一步介绍说，在国债期货仿真交易阶段，未加杠杆时的套利年化收益可以达到8%左右。考虑到可以通过债券质押回购拆借资金，在一定的交易杠杆之下，产品最终能获得更高的回报。此外，为了锁定资金拆借成本，公司还计划通过利率掉期交易来实现，将浮动利率转换为固定利率。

青骓投资有关人士分析表示，回顾股指期货推出初期，套利空间巨大，为有准备的投资者带来了丰厚收益。预计国债现货与期货之间的套利机会也可能会持续较长时间，通过对国债期货以及现货市场运行规律的观察，投资者还是能挖掘出其间的机会。“比如，首日交易国债期货走势相对国泰上证5年期国债ETF(行情 股吧 买卖点)有些许滞后，理论上讲，在没有重大消息和预期的前提下，两者的变动应该是一致的，这可能是国债期货第一天上市的缘故，这一现象在仿真交易中也经常出现。这些现象为一些仔细观察的投资者提供了一些套利机会。”

上海耀之认为，短期内银行等大型金融机构尚不能进入国债期货市场，其国债的双边报价仍会按原有定价模型计算，不可避免地会出现国债期货与现货价格偏离的可能。随着银行、保险等大型持券机构进入国债期货市场，并且相应改变其定价机制，这种套利空间才会逐步缩小。

国债对冲产品或掀热潮

国债期货的推出点燃了诸多私募开发债券对冲类产品的热情。据多位期货公司、公募基金公司人士透露，除了青骓投资与某基金子公司、国泰君安期货资管合作的“青骓1号”债券对冲产品，上海耀之与中国国际期货公司合作推出“中期主动稳健-债期1号”产品已宣告成立之外，其他一些私募基金也在与之商讨合作发行这类产品的可行性。

与此同时，有些公募基金公司也计划推出自己的专户产品。9月4日，证监会公布了《公开募集证券投资基金投资参与国债期货交易指引》，公募基金虽然获批参与国债期货，但在投资策略上要求以套期保值为主、严格限制投机。不过，专户产品则不受限制，可根据投资需求制定具体的交易目的和投资策略。该指引给了基金专户在国债期货市场上很大的发挥空间，有基金公司专户人士表示，国债期货上市后必将对基金专户构成巨大推动力，行业间可能将掀起一轮推出债券对冲产品的热潮。

据了解，国投瑞银基金旗下一款托管于交通银行的基金专户产品已在5日通过国投中谷期货向中金所成功申请国债期货交易编码，已可以入场交易。国泰基金固定收益总监裴晓辉此前也表示，国债期货作为一个新的投资工具，基金肯定也必须参与。公募基金和专户两种产品都会有动作，其中专户的形式更灵活，未来肯定会推出针对国债期货的专户产品。

事实上，一些私募也希望与基金专户或子公司合作获得“一对多”客户渠道，以突破期货公司资管业务“一对一”的政策限制。

值得注意的是，根据中金所最终发布的国债期货合约交易细则，“进行投机交易的客户某一合约在不同阶段的单边持仓限额规定：合约上市首日起，持仓限额为1000手;交割月份前一个月中旬的第一个交易日起，持仓限额为500手;交割月份前一个月下旬的第一个交易日起，持仓限额为100手。” 而在征求意见稿中该值分别为1200手、600手和300手。同时，交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起，交易保证金标准为合约价值的5%，而在征求意见稿中该值为4%。对计划参与交割的期限套利的参与者来说这两大调整增加了成本限制了交易额度。

王鸣分析表示，期现套利交易的参与者可以持有进入交割的头寸额度被限制为1亿元左右。这意味着，期现套利策略可应用的规模受到了一定限制。如果基差在交割前收敛，那么择机在期现两端平仓更为理想。不过，从风险控制出发，在开套利单之前就应该做好最终进入交割阶段的心理准备。

此外，业内人士也分析，相对于沪深300股指期现套利，参与国债期现套利的门槛更高。其中，尤为考验私募机构实力的在于现券购买能力，新进入者较难在银行间市场拿到有利的价格，进而影响套利策略的实施。