对冲基金如何取得“阿尔法回报”

Maneet Ahuja17岁时，开始了她的职业生涯，在花旗集团担任信贷风险分析员。十年后的现在，她入选了福布斯的"30岁以下30人"榜单。她还是美国NBC环球集团全球性财经有线电视卫星新闻台CNBC频道"通话盒"(Squawk Box)节目的制作人。她最近写了本新书，名为《阿尔法大师：揭秘世界顶尖对冲基金的智慧》(The Alpha Masters： Unlocking the Genius of the Worlds Top Hedge Funds)。她还获得了南亚记者协会参加沃顿商业记者研讨会的学者资格。在该研讨会上，沃顿知识在线有机会对她进行了采访，讨论了她在书中谈到的那些阿尔法大师，以及对冲基金发展方向问题。

以下是整理后的采访内容文字记录。

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沃顿知识在线：您在书中描述了9支基金的11位基金经理，以及他们的大手笔交易。有些成功了，有些失败了。这让读者对该行业的运作方式，以及该行业的从业人士都能有一个很好的了解。您还很年轻，而且您很早就进入了这个行业。您能就上述方面谈谈看法吗？

Maneet Ahuja：我当年17岁的时候，就开始在华尔街的花旗集团当实习生。本来只是一个学期的实习期。如果你去城市里读书，你一年到头都可以找到像我这样的实习机会。我当时在公司的一位女士手下实习，十个月后，这位女士休完了产假后，决定不回公司工作了。这样就给我带来了机会，因为当时我可以安排好实习和学校的学习，两者互不冲突，我当时觉得这很有趣，很吸引人。

沃顿知识在线：除了在CNBC，您曾经还在《华尔街日报》工作过一段时间。这对于一个二十多岁的女孩子还说，应该算是很丰富的职业背景了。现在您又写了这本大作。能告诉我们您写这本书的原因吗？

Ahuja： 在我最初接触到的对冲基金行业里的人当中，有一位让我很感兴趣，他就是David Einhorn。在2007年和2008年初，当时金融危机正初现端倪。他在Ira Sohn Investment Conference投资大会和价值投资大会上对雷曼兄弟公司进行分析时，我有幸采访了他。随着我更多地了解、分析这些对冲基金经理，我注意到，有这么一小群理财专家，他们对市场能产生深刻的影响。如果你想想在华尔街工作的那些人，从事共同基金、对冲基金、私募股权工作的那些人，你会发现，有少数一批人， 他们的交易行为往往能影响整个市场走向。我想挖得更深一些，搞清楚他们究竟是什么样的人，他们的市场分析究竟是怎么样的……

沃顿知识在线：我想和您谈谈对冲基金的一些基本特点。您能说说对冲基金有哪些主要特点吗？

Ahuja： 你应该把对冲基金想象成一家初创的企业或科技公司。创建之初，往往是由那么几个成功的理财经理发起。他们都在华尔街工作了很长时间，为以前的老板赚了很多钱，做好了自己创业的准备。他们是私人投资公司，所以你必须是美国证券交易委员会(SEC)认可的投资人，才有资格和他们一起进行投资。他们往往行事神秘，部分是因为他们往往要操心自己的业务，打理自己的投资组合，而且还因为SEC规定他们不得将公众作为业务对象，因为他们的投资策略往往具较大风险性， 而且平均来说，你最少必须有一千万美元，才能和他们一起投资。

沃顿知识在线：我们最近听到了很多关于私募股权基金的新闻。大概说来，私募股权基金就是用来购买公司的基金，购买下来后，再对公司业务组合进行重组发展，使之变得更好。而对冲基金则往往更多是证券投资-股票、债券、金融衍生物之类的产品。这样说对吗？

Ahuja： 对的。没错。

沃顿知识在线：在您的书名当中，您提到了"阿尔法"。什么是"阿尔法"呢？

Ahuja： 阿尔法，从数学的角度来说，就是指超出市场标准的回报率。但是我想在这方面更进一步，除了研究对冲基金行业内那些能够推动市场走向的阿尔法大师们，还要研究其他阿尔法特性。我寻找那些理财业绩长期超过标准普尔指数的大师，研究他们究竟是如何做到的。

沃顿知识在线：从外行的角度来看，如果在好的年份，标准普尔500指数的收益率有10%，那么阿尔法就必须高于这个收益率，这样你投资阿尔法基金才物有所值。

Ahuja： 没错。不是指每一年；而是一个大趋势。有些年份，阿尔法大师的表现也可能低于市场标准。我注意到，我这本书中的那11位经理中的大部分，也有一两年表现不佳，或者略微逊于市场平均标准，但很快会强势回归，有些甚至超出标准普尔63%以上。

沃顿知识在线：还有个词叫"贝塔"，在您的书中也提到了几次。这词是什么含义呢？

Ahuja： 贝塔指的是实际市场收益率。理财时，你总是想超过贝塔，达到阿尔法。在对冲基金行业内，就什么是实际上的阿尔法，什么是贝塔，存在很大争议。有些人说，很多对冲基金经理的业绩只是贝塔级别，但收费标准却高的很-2%和20%。这对投资者来说，是没意义的。所以，这也是目前争议的一部分。

沃顿知识在线：收费结构是托管资产总额的2%，加上利润的20%，对吗？

Ahuja： 没错。

沃顿知识在线：也就是在最小的风险和波动性的情况下，超过市场表现，对吧？这是基本理念，听起来很简单，但做起来很难。

Ahuja： 实际上，这的确有点难度。

沃顿知识在线：您的书中，有一章谈到了Paulson & Co. 公司。John Paulson是著名的对冲基金经理之一，尤其是在2007年，所有人都亏得血本无归的时候，他却赚了150亿美元。您能否再给我们谈谈这一章，以他当时的做法为例子，描述一下对冲基金是如何运作的？

Ahuja：单靠一个例子是不能说明对冲基金的运作方式的。研究书中的那11位基金经理的不同特点是一件很有趣的事情。他们都有些共同点，但又极其不同。Paulson对我的启发之处在于，至少最初是这样的，他快四十岁了才开始从事对冲基金。他在职业生涯上，没受到提升。他以前是个优秀的并购套利分析师。 但是他直到2006、2007年之前，一直打理一只小型基金。后来他与Paulson & Co公司里几位为他工作的员工一道，干起了对冲基金这行。

沃顿知识在线：他最大的成功豪赌是在次贷市场上---具体情况是怎样的？

Ahuja： Paulson发现并预测房地产泡沫会破灭。他购买了一种叫做"信用违约掉期"的金融衍生产品，这是在房地产市场上进行的一种卖空操作。在这些金融衍生工具出现之前，是无法实现这种操作的。这是一种与大多数人背道而驰的操作，因为在此之前大家都认为房地产是相当安全的一种资产。当时销售了很多次贷产品，很多银行都参与了次贷交易，因此，在华尔街存在很多共谋行为。没人真正知道谁是交易对手，也不知道如果整个体系崩塌后会带来什么样的风险。

但Paulson通过他的基金研究，搞清楚了上述问题，并重拳出击"信用违约掉期"。最后他通过次贷交易赚了150亿美元。有趣的是，他2009年开始做多房地产，是最早一批人之一，比华尔街的其他人早得多。直到2011年，他一直做得很好。很显然，市场情况发生了改变。

沃顿知识在线：和其他贷款一样，次贷也是和证券(如债券)捆绑在一起的，而"信用违约掉期"就像是保险，在证券价值下跌时，对损失进行补偿。这就是Paulson当时豪赌的筹码所在。我猜他肯定还利用了大量杠杆手段，借了很多钱，来放大其收益。

Ahuja： 非常正确。

沃顿知识在线：他的智慧之处就在于，他发现了别人没有发现的东西：一个即将破裂的泡沫。另一方面，这也并不是完全的秘密。大家都知道，房价涨幅一直高于工资涨幅，很显然， 这种现象不可能永远持续下去。别人对当时房地产市场的情况都感到紧张的时候，他却敢大胆豪赌，您如何看待他当时的做法？

Ahuja： 总是有经济学家在对经济活动进行预测。许多华尔街的分析人士会同意你刚才的说法。但区别在于，他当时看到了大量的资金流入，而且他成功地说服了几个华尔街的朋友和交易对手，来帮助他获得这些资金，然后大笔进行交易。用句俗话说，他敢于在次贷市场上孤注一掷。当时几乎没有人有这么多资金或流动性来这么做，或者不愿意冒这个风险。

沃顿知识在线：在读您这本书时，我注意到一点，Paulson很年轻时就开始忙着赚钱了。他十几岁时，就曾在学校买过糖果，炒过股票。在名人传纪里，可以看到很多类似的故事。这些人工作很努力，也很聪明，还在学校的时候，就走在别人前头了。当然，也有些例外。您采访过令您吃惊的人吗？看起来不像我们认为的典型的成功形象的人。

Ahuja： 普遍来说，的确有几个例子让我很吃惊。我惊奇的发现，那些身价几十亿的理财经理，大部分都出身卑微。如果你要找依据的话，我自己就出身卑微。我知道，卑微出身是一种成功的动力。了解他们很年轻时就开始拼命赚钱的经历，也是件很有趣的事情。

另一件有趣的事是，我发现他们有钱后还是继续拼命赚钱。他们都成了百万富翁后，并没有停下来。我曾和一位对冲基金经理交谈，我说："是什么激励你一年又一年的不断超越呢？"。他说："这个，我每年都从零开始。" 投资者对每一年都是独立看待。有意思的是，你可能10年、15年都业绩良好，但投资者不在乎这些，尽管他们有时也会耐心关注个两到三年。对冲基金行业里， 大家都是逐月衡量业绩，然后再逐年衡量。很多基金经理都时时感受到他们这个小圈子内的巨大压力，都想超越对方，且不断超越自我。

沃顿知识在线：这个过程与你看到的一些伟大运动员(如网球运动员费德勒)类似。你可能会问，你为什么这么做？你已经很有钱了，而且获得了各种荣誉，干嘛还那么努力？他们就是喜欢竞争，而且热爱自己的事业。

Ahuja： 我认为这与钱无关。对他们而言，是一种成就感。如你所料，他们都有着很强的个性。这并不奇怪。但是他们愿意承担很大风险，把基金资本的很大部分投入到单笔交易中。在这里，我想提到Bill Ackman。宝洁公司1%的股份就意味着10亿美元。他的基金规模也不过100亿美元左右，因此，相对于他的基金规模来说，1%的宝洁股份算得上是大手笔了。这些基金经理对自己的分析都很有信心。我注意到，他们在投资过程中能够去除感情因素，他们都表示这一点很重要和关键。事实上，正是这一点，使得他们在必要的时候勇于降低基金仓位，因为他们都曾有投资错误的时候。很多基金经理都经历过几次全部身家都孤注一掷到单笔交易上的情况。他们从早期的错误当中吸取了教训。有些人被迫关掉了基金，重新来过。在最近的金融危机中，他们吸取了以前的教训，没有犯同样的错误，因此，那段时间，他们大部分人的盈利状况都还不错。

沃顿知识在线：他们还非常好学，求知欲很强。从他们的很多讲话中可以看出，他们真的喜欢探寻新的真理、或他们认为别人没有的新见解。这似乎是他们的动力。您觉得从他们的教育背景来看，是否有什么共同点，对在这个行业取得成功发挥了关键作用？

Ahuja：有一些人接受的教育也仅仅是在很年轻的时候便开始投资，通过自己的投资、冒险进行学习。例如David Tepper，他就读于美国匹兹堡大学，之后又去了卡内基梅隆大学。他在学校从没拿过好成绩，分数基本都是C或D。虽然他是犹太人，但他会逃课去和街对面的修女打交道，因为她们有免费的煎饼。我估计他们当中大约有一半在学校表现非常优秀。但是像Ray Dalio等人却从来都没有真正适应学校的环境，而且直到后来才真正的耀眼起来。一旦。。。你的动力是自己喜欢的事情，你就会投入大量的精力，相关的技能就会炉火纯青。

David Einhorn读的是康奈尔大学，但他没有MBA学位或CFA(特许金融分析师)证书。我曾问他，如果人们想模仿他，那是否应该去攻读MBA或CFA。他说不是的，最好的教育是做一个勤奋的投资者，研究你的投资和相关公司的资产负债表和财务报表，以这种方式学习。我觉得，从哈佛或沃顿商学院获得MBA学位，并不一定能保证你成为一个伟大的投资者。

沃顿知识在线：但是，求知好学和努力工作、不断学习、一直学习，这些是他们的特点。这些人总是在学习，总在寻找新的洞察。

Ahuja：他们大多在50岁至60岁之间，都在不断寻找方法以便将工作做得更好，即使这样做意味着投资者可能会退出基金。比如Ray Dalio，他曾一度管理着1600亿美元，而今天，他管理的资金量为1200亿美元。他仍然是世界上最大的对冲基金经理。但是，当他管理1600亿美元的时候，他想出了一个更好地管理风险的办法。而许多投资者不愿意按他的方法做，那是一种纯阿尔法策略。那些投资者不愿意改变，然后他就说，"这太糟糕了， 如果你想留在基金中，就必须同意我们改变做事情的方式。"他的基金规模一路下跌，直至900亿美元，约700亿美元的资金撤出了他的基金，但是他现在创建了一个行业模型，而且在过去的几年中都有优秀表现，现在人们争先恐后地希望回到他的基金。

沃顿知识在线：我也注意到，您书中的主人翁，除了一位女性，其他都是男性。公众通常认为，对冲基金是男人的俱乐部，是男性主导的行业。是这样吗？这一点在发生变化吗？

Ahuja：我觉得，在各行各业，我们都需要有更多的女性担任高级职务。在华尔街上，我们看到成功女性投资者的数量增加了很多，我书中介绍的是现在的顶级基金经理，他们管理大资金超过了10年。在这个规模上，Sonia Gardner绝对算得上顶级的对冲基金经理。还有其他伟大的女性投资者吗？在未来五年，会有女性阿尔法大师吗？我希望如此。我认为肯定会有。我看到了更多的妇女加入对冲基金行业和华尔街，但我认为，整体而言，女性想在工作中担任高级职位，仍然任重道远。

沃顿知识在线：不同经理之间的投资战略和投资风格，可能会差别很大。从您的研究中，您看到了什么趋势吗？如果有的话，其原因是因为相应的机会，还是由于思维上的优势？

Ahuja：我注意到现在有两个不同的趋势。其一，我看到很多养老基金和捐赠基金以及积极投资领域的[兴趣]，此外还有主权财富基金，但关于它们的公开信息比较少，因为它们选择留在幕后。。。。

其二，我看到很多经理(至少前10%的经理)都使用信用违约掉期(CDS)来管理风险，而不仅是为了获得更高的回报。我预测这应该会成为整个行业的标准做法。

沃顿知识在线：这个行业肯定有它的批评者。所有另类投资领域都有其批评者，包括私人股权基金及其他形式的基金。批评之一是，这些基金、投资没有创造或做出任何东西。它们没有设立一个新的汽车公司，雇佣成千上万个工人来造汽车。它们有自己的员工。很多这些赌注都是一种零和游戏。例如信用违约掉期，你赚钱意味着别人亏欠。社会作为一个整体，没有任何真正的变化。我想知道，你认为他们在社会中的作用是积极的，还是消极的。其对社会的益处是什么？如果冲基金行业一夜之间消失了会怎样？像我们这样既不是投资者又不是其雇员的人，有任何理由在意吗？

Ahuja：在提升市场效率上，对冲基金真正起到了重大作用，因为它们愿意承担其他投资者不愿承担的风险。对于很多华尔街常见的交易，它们往往是银行的交易对手方。你可能会说，华尔街本身就是一个零和游戏。金融危机的部分问题是，银行在模仿对冲基金的行为，而同时，银行又对储户、投资者和客户负有信托责任。当人们、机构和组织做了政府希望他们做的、被视为合法的事情，他们就对提升市场效率做出了应有的贡献。

另一方面，散户投资者实际上也能从对冲基金中受益，即使他们没有进行直接投资。我书中描写的许多基金管理人，都在曝光欺诈行为上发挥过重要作用。例如卖空者Jim Chanos等人，他参与揭露了安然、世通和泰科等丑闻。他们选择在合适的时候和记者沟通，然后我们按照正常的程序，把这些欺诈或会计舞弊公诸于众。我知道，他们正试图更积极地与美国证券交易委员会(SEC)进行讨论，让我们能变被动为主动。

对于JC Penney这样的公司，积极投资人实施的变革是有益的，例如，Bill Ackman就承诺对JC Penney进行变革；预计在未来一年或两年内带来很多改善，为客户提供更好的购物体验。汉堡王(Burger King)、Target等公司也是类似的情况。当然，有一些成功的例子，也有一些失败的例子。但是，回到Bill Ackman，通过General Growth Partners项目，他的投资回报超过了200%，我还知道，此外我在投资会议上也听到，其他散户投资者在它复牌后，立刻跟着进行交易，成了百万富翁， 因为对冲基金经理在努力实现公司的长期改善，散户投资者因此沾了光。

沃顿知识在线：我想公众很难理解如卖空之类的东西，它听起来像是赌灾难会发生。但是，事实上，卖空其实也是一种见解，就像那些打赌行情看涨的洞察一样。

Ahuja：是的。有些欺诈行为最终会暴露出来，而有些则不会，但许多投资者和股东由于投资了像安然这样的公司而倾家荡产。与其让公众失去一辈子的积蓄，倒不如将此机制引入市场。每个人做事都有动机，卖空者也不例外。他们认为行情会跌，并由此进行投资。首席执行官去商业新闻频道谈论其公司，他们总是试图推动股票上涨，因为长期来看，他们存在既得利益。每次有人公开谈论某个公司，肯定都有相关的利益，都是有原因的，除非他/她像我们这样是个记者。

沃顿知识在线：在结束之前，我想请您拿出您的水晶球，谈一谈您认为这个行业在未来5年或10年中会发生什么。会有所增加吗？是否已经达到了饱和点，还是会萎缩？您怎么看？

Ahuja：现在是对冲基金行业的一个转折点。很多对冲基金行业的传奇人物都退休了，如Louis Bacon、Stanley Druckenmiller、Carl Icahn，他们转为家庭办公室模式，将投资者拒之门外，以市场环境艰难作为原因。今天的投资肯定比20年前更难。你现在不能只是一个纯粹的价值投资者， 在以前，你可以按照沃伦·巴菲特(Warren Buffett)模式进行价值投资，你基本上只需要有一个经济学的第二学位，就可以理解其他经济体对美国市场会产生怎样的影响。而现在，事情之间的相互联系，比以往任何时候都更强，很多上了年纪的、富有传奇色彩的对冲基金经理也因此退休。这也导致很多新创立的基金关门大吉。有些人自认为可以像David Tepper或Dan Loeb一样自立门户，他们筹集资金，但是一年或两年后便自发地关门大吉。

该行业的竞争变得日益激烈。的确如此，而且这样引发了整个华尔街更激烈的竞争。我不认为对冲基金行业会扩大规模，但是我认为它可能会演变成一个运转更好的行业。