海外对冲基金为何做空日元

日本首相安倍晋三着手推升通胀，海外对冲基金几个月前已经开始部署做空日元。

近期， 索罗斯 做空日元狂赚近10亿美元的消息见诸各大报章，最新消息是这位大鳄又盯上了他的老冤家：英镑。不过，这可不意味着海外对冲基金已经放过日元。

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先说说究竟为什么日元突然间成为对冲基金的赌注?这与日本首相安倍晋三一直强调的量化宽松政策不无关系。早在安倍上台之前，他便通过各种渠道向外界表达了以量宽推动经济的倾向。在2012年12月底竞选成功之后，更是武断地强迫日本央行加大量宽、提升通胀目标。

安倍的算盘打得很响。大家留意到，日经指数从上个世纪八九十年代末的近39000点急剧回落之后，虽然几经波动，近期仍然只徘徊于11300多点，这等于日本的资产价格被削减了70%左右。这产生极大的负财富效应，不仅使得日本股市的参与者(大部分是本国国民及资产管理公司)财富严重缩水，而且也给本国企业与银行的信用关系带来巨大风险——当年日企把土地及资产抵押给银行换取贷款，现在资产价格暴跌，令银行坏账严重，必须执行去杠杆化，这又反过来加剧了企业的融资难度。

安倍看来是想学习美国，利用量宽推高通胀，令资产出现一定泡沫化，化解近20年的经济停滞给日企及银行带来的负财富效应。顺便说一下，日本的政府债券大量由本国国民或是养老机构持有，因此即便通胀上扬，虽然日本国民财富递减，但对于日本政府的影响并不大。因为安倍认为政府仍然可以以较低的收益率推出新债，而不必担心市场利率上升的问题。

嗅觉灵敏的海外对冲基金显然看穿了安倍如此急于推升通胀背后的逻辑。早在去年11月便开始部署做空日元，这从去年11月中日元对美元的贬值趋势便可以看出。而安倍在2012年12月顺利当选后，日元的贬值幅度进一步加速，对冲基金们的空仓进一步增加。有从事全球宏观策略的基金经理圣诞节前夕对笔者表示，自己旗下的外汇交易员罕有地主动取消了圣诞节假期，全力以赴操作做空策略，不仅如此，他们还罕有地大幅度提升了杠杆水平，这一反金融海啸之后对冲基金的偏趋保守的操作风格。

做空日元的组合策略

现在，很多人已经从索罗斯这样的大鳄身上看到了做空日元的好处。实际上，从去年11月中到今年2月初，日元贬值幅度高达近18%。

不过迄今媒体们似乎对于应该如何组建做空日元组合策略仍然言之不详。有对冲基金经理说，他们习惯通过外币套利交易(carry trade)来进行，这是考虑到日元的利息仍然远低于美元；不过有行家认为，更有效的玩法应该是加上日经指数期权与日本国债来进行，这样不仅可以放大倍数，而且有可能在外汇市场、债券市场和股票市场上均取得不错的战绩。

不过要配合股票市场的策略可能就得小心翼翼地进行，因为每个经济体的股票市场不仅仅只受汇率的影响。就近期来看，日经指数显然和日元贬值的幅度是比较相关的，也就是说，投资者预期日元的贬值的确会给日本企业带来一些积极的影响，也会拉升资产价格。但尽管如此，中间还是会有一些大的波动，这就需要投资者考虑锁住风险，以及通过期权来以小博大。另外，也需要认真考虑日本量宽导致的通胀何时会触发利率风险，并做好相应对冲。

有对冲基金经理表示，如果想玩得更大一些，还可以考虑更激进的手法，即在适当的时机，考虑适度地建立一些韩币和新台币的空仓，并针对这两个市场的股票进行重新配置。从日元的贬值趋势来看，韩国与中国台湾的出口企业将很快无法招架日本出口商的竞争压力，未来一段时间，上述两种货币可能会面临压力。不过这里需要指出的是，韩国与台湾股市的走向影响因素显然与日经不太一样。日本股市以本土投资者居多，而韩国则更多受到外围因素影响，台湾则不仅受到日本、韩国因素影响，近年来也受到中国大陆的影响。不过如果单从行业或是板块来进行策略配置，可能便会更有针对性。

如何运用上述看空日元的组合策略，很难一言以蔽之，主要是要看各家基金的规模与配比资源。但不管怎么说，在香港这样的市场上，对冲基金们都可以很方便地从银行手上借到日元，而且每天的流动性是不受限制的，这为打击日元创造了良好的条件。

可以继续看空日元吗?

索罗斯盯上英镑是否意味着他放弃了日元呢?笔者并不觉得如此。索老盯上英镑很大程度上是因为英国疲弱不济的经济。而如果是从这个角度来看，日本的经济也并没有明显的好转迹象，加上安倍的量宽驱动，日元仍然有相当的贬值空间。

具体来看，至少有几大原因仍然令日元对美元受压：

首先，是安倍的主观意愿将会主导日元贬值。尽管他近期口头有所松动，称日本不一定要购买外债，但这更多是应对近期的G20财长及央行行长会议的一种姿态——这次会议就避免各国货币竞相贬值达成了一致，日本政府在此情况下如果再推出购买外债的举措，当然会面临国际社会的谴责。但这种姿态并不表示安倍放弃通胀。关于这一点，只消看看日本央行行长白川方明提前离任，便能说明一切。如果不是安倍施压过重的话，白川方明也不会连一个月的时间都等不及，就想离开这个位置。

其次，从资产价格的变动趋势来看，日本的通胀能否令银行停止去杠杆化尚属未知数。上文提及，日本银行不少持有大量企业资产，其实还有很多日本企业财阀也持有银行股权，在这样交叉持股之下，尽管日本经历了近20年的经济停滞，经济体系中仍然有很多泡沫还没有完全爆开——日本央行一直有这个担忧，因此它宁愿企业慢慢恢复生机。

而安倍看来有些等不及，希望通过通胀驱升资产价格，令银行手中的抵押品“复苏”。但要实现这一目标至少得有两个前提，一是通胀的幅度较大，足以形成令银行体系恢复生机的泡沫；二是这些价格膨胀之后的资产能够得以成功抛售出去，从而令银行和那些财团企业真正“解套”。

这两个前提都需要时间——但对于日本来说，它的时间可不多了。因为其债务占GDP的比重已经超过150%，通胀的上升将会令其债务负担更为沉重。过去日本政府债券的购买主力是本国国民及养老机构。日本国民之所以把辛辛苦苦赚来的养老钱投入到非常低息的日本政府债券中，是因为他们相信日本政府会有财政盈利来还债，同时这些国民和养老基金还能买得起。

问题是，经过近20年的经济萧条，日本国民和养老机构的财富大幅缩水，而且他们也开始怀疑日本政府能否还得起债——一个明显的例子是，去年一些日本地方政府的债券，已经开始极力向海外投资者进行兜售了。如果这个苗头上升，未来日本政府的发债成本将会上升。

更严重的是，日本的通胀会进一步坑骗本国国民。尽管安倍设想通胀可能可以控制，但一旦通胀预期形成，就不是安倍可以控制的。假设通胀升破100%，全体日本人等于不见了一半的资产——在这一点上，美国是不同的，美元印得越多，亏得越多的是外国人(主要是日本和中国)，而不是美国本国人。

如果安倍要防止严重的通胀预期，就得加息。但考虑到日本目前的债务占GDP比重之高(实际比发生欧债问题的国家要严重得多)，即便是小幅息率上扬，都将令日本政府无法翻身。在香港，已经有海外对冲基金断言日本将陷入debt spiral，这是他们敢于持有日元空仓的一个基本因素。

最后，美联储的提前退市，也可能会令日元进一步加剧贬值。这不是空穴来风，2月20日市场已经预期，美联储可能会提前退市，以避免债券暴跌带来亏损。如果美联储提前退市，日元将会在现价水平上进一步下滑。

(作者现为香港金融机构研究员，有关内容仅代表个人观点，不构成投资建议)