巴菲特和三全的“龙凤”弈

“巴菲特不要的资产就没有价值吗?”一向温和的陈南语调忽然有些激动。近日，他掌舵的三全食品(002216.SZ)正在进行的一笔并购交易与巴菲特最新的资产组合出现了交集，巴菲特斥巨资收购美国食品巨头亨氏集团的同时，却放弃了亨氏旗下的龙凤食品，而三全则相中龙凤食品，并以2亿美元价格将其收购。

2月14日，情人节当天，多年没有大规模投资的巴菲特联手巴西私募巨头3G资本(3G Capital)，以280亿美元的价格整体收购了亨氏集团(NYSE:HNZ)。自从1988年买入可口可乐之后，巴菲特一直在专注地观察亨氏的一举一动，他对消费食品行业的理解和判断在一定程度会左右该行业未来的发展趋势。正因为如此，亨氏和巴菲特放弃中国国内全部龙凤食品的实体资产的举动才引来关注，而“股神”之弃和三全之取也增加了人们对龙凤食品资产实质价值的好奇。

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事实上，巴菲特与陈南的“一舍一得”发生在美国并购市场复苏的阶段。

2008年金融危机时，全球经济步入谷底，此后稳步上升，如今美国标准普尔指数不仅收回失地而且还创下新高。与此相比收购市场的复苏则是2010年才开始的，因为大公司做决策需要长时间的准备，至2012年下半年，美国的并购市场才进入到一个快速发展的时期。此时的华尔街火爆异常，每隔几天甚至几个小时，都会有新的并购消息传来。“并购的标的繁多，自然资源、媒体与互联网、消费品、医药……2013年年初的华尔街并购市场又重新被大型交易主导。”摩根大通北亚兼并收购部联席主管连涟对本刊说。

新的商业机会意味着大规模的资产重新配置开始。2012年初，在毕马威(KPMG)的引荐下，三全食品与亨氏集团开始实质性接触，洽购龙凤食品，而在下半年，巴菲特也开始洽购亨氏。对于这种多年难遇的良好投资期，巴菲特在最近给股东的信中评价到：“美国现在到处都是机会，遍地是黄金。”

然而再多的机会也并不意味着巴菲特会忘记自己的投资标尺。“公众眼中巴菲特的投资偏好一直都指向有较好现金流的传统行业，他很擅于捕捉那种具有核心竞争力和稳定发展前景的公司，并寻找低价买入的机会。”连涟说。在巴菲特并购亨氏的交易中，摩根大通出任买方的财务顾问。

如果按照巴菲特的标尺，眼下的龙凤食品确实有些问题。龙凤食品曾是国内速冻食品行业翘楚，但是自2004年被亨氏并购后走上了一条多舛之路。

在三全、思念等品牌紧锣密鼓地铺设自己多层次的营销网络时，龙凤却在亨氏的指导下逐步放弃了自己在二线、三线城市的营销网络，并将一线城市的销售也主要集中于大卖场。逐年缩减的销售规模导致龙凤的产品研发与品牌宣传都失去了资金的支持。在2006年-2010年，龙凤食品的市场占有率由10%下滑至5%。

2012年，龙凤食品位于广州和天津的工厂停产，其市场占有率进一步下滑至4%，与三全食品22.7%、湾仔码头17.1%、思念食品16%的市场占有率相去甚远。国信证券的研报估测，2012年龙凤的销售额仅有2亿-3亿，同比下降40%以上，这一年已出现大额的亏损。而一位接近亨氏和三全交易的人士向本刊透露，近几年来亨氏几乎都处于向龙凤输送现金流的状态。

销售额、市场占有率、净利润、现金流，这几项让人不忍卒读的财务数据，不仅让亨氏决定止损离场，更把龙凤关在了巴菲特的视野之外。

然而，同样的资产在“股神”眼中是砒霜，在迫切进行产业升级的中国公司眼中则可能是蜜糖。

目前，中国消费品企业进入了一个非常强烈产业升级的需求期。曾经可以包容多家企业同质化经营的市场环境已不复存在，转向海外上游品牌收购，或者进行多品牌运营已是言下之意。

尽管龙凤食品的财务数据的恶化导致其被美国投资者扫地出门，但熟悉速冻食品产业的三全给了龙凤高度的礼遇。据陈南透露，无论是前期的收购计划还是后续的发展策略，三全的管理层都进行了多次论证和推演。而公司的经营团队自2012年初开始，就与亨氏中国区总裁司马瀚为首的高管团队进行了多轮的沟通和谈判，全程陪同的还有各自的财务顾问毕马威与麦肯锡。

其实作为同行业的竞争对手，陈南对于龙凤经营窘况的了解并不比亨氏或者巴菲特少，这在双方敲定的交易价格中就可见一斑。亨氏向三全打包出售四家龙凤实体公司的注册资本总额已达11.37亿元，但三全最终确定的收购价仅为2亿元。巨大的反差也让这笔交易被称为“白菜价”的买卖。

陈南对“白菜价”的定位不以为然“交易双方聘请的财务咨询机构分别是麦肯锡与毕马威，价格的形成也有业内公认的计算标准，何来‘白菜价’之说呢?”

按照三全与亨氏中国的约定，2亿元的收购款中不包括龙凤账面的现金和债务。也就是说在交割时，如果龙凤实体的净流动资金为正数，三全向亨氏各方支付该金额；如果该金额为负数，亨氏各方将向三全支付该金额。

这个特殊的交易安排被许多人解读为巴菲特在甩卖龙凤食品后将现金留下了，只卖给了三全食品一堆固定资产。

“收购款中不包括龙凤账面的现金和债务的安排，实际上是为了保护交易双方的利益，毕竟过渡期是个动态的经营过程。而不是让巴菲特扣下龙凤的现金。因为从目前得知的财务数据来看，亨氏在最近几年应该一直都在向龙凤注入现金流。至于说三全是买了龙凤的固定资产，其实龙凤的品牌价值、管理经验、人才这些无形资产都是三全一直看重的元素，为什么会变成只买了固定资产?”一位接近交易的人士评价称。

相对于巴菲特看重的财务数据，陈南更重视龙凤得天独厚的品牌价值和渠道，1979年创立于台湾的龙凤食品，在1992年进入了尚处于萌芽期的内地速冻食品市场。同年，三全食品的前身郑州三全食品厂才在内地成立。如果并购顺利完成，两个品牌将实现渠道、物流、生产等后台系统的资源共享。因为三全铺设至三线、四线城市的营销网络可以弥补龙凤的短板，而龙凤在华东与西南的销售渠道也可以为三全所用。此外，双方还可以实现产能的互补，因为目前龙凤的产能利用率只有50%左右，而三全则处于产能过于饱和的状态。

头脑中充斥着销售渠道、品牌运营、产能调配的陈南，与并购标准简单明快的巴菲特，其实代表着并购市场中两类典型的投资者。作为战略投资者的陈南，看重的是收购对象可以与自己的既有生产力、渠道、品牌产生的协同与互补效应，考量的是并购标的嫁接在自己的平台上是否能产生额外的财务回报；而巴菲特代表的则是在中国为数尚少的财务投资者，他们的投资手法通常是将一个公司及其管理层整体收购。

如今不愿跑输标普指数的巴菲特还在寻找现金流充裕的大象，而怀揣着跑马圈地和产业升级愿望的陈南，也许正在等待下一个并购目标的出现。而在未来2-3年并购市场可能会逐年走高的行情下，两种投资价值的冲突依然会不断上演。