日元半年内贬值逾20% 对冲基金大赚

“安倍2.0时代”正式开启

货币宽松以提振经济

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安倍所倡导的“安倍2.0时代”赌上了整个日本的财富。之所以称它为赌局，是因为日元的快速贬值暗藏风险。赌赢了，日本经济获得复苏。赌输了，大量持有日本国债的日本居民的财富将化为泡沫，宏观经济波动加大

76，82，89，90，93。美元对日元指数不断向更高的点位发起进攻，从去年11月至今，日本股市猛涨，日元汇价暴跌逾20%。在日本东京都中央区内，无数的汇市交易员翘首以待，日本央行高调启动印钞机，日元进入贬值元年。

安倍，一个熟悉而响亮的名字，他以最狂野的方式让世界记住了他。这次的铭记不在于他第二次被选为日本首相，而是他所倡导的“安倍2.0时代”赌注了整个日本的财富。之所以称它为赌局，是因为日元的快速贬值暗藏风险。赌赢了，日本经济获得复苏。赌输了，大量持有日本国债的日本居民的财富将化为泡沫，宏观经济波动加大。

自去年9月起，日本央行便表明宽松救市的态度，开始购买日元资产。安倍成功获选日本首相后，立马扩大购债规模。今年1月，他再次亲手将这场“财富赌局”推向白热化，宣布上调国内通胀目标至2%，并作出无上限资产购买的承诺。

受此推动，东京股市日经指数1月份出现了15年来最大单月涨幅，日元对美元半年内暴跌20%。去年6月，日经股指失守8300点，而至3月中，日经股指强有力地站上12500点的高位，半年间大涨47%。丰田、本田等汽车股票也纷纷创自去年来的新高。

日本政府采取量化宽松的逻辑主要有两点：一方面，随着央行超发货币，日本股市大涨，资金大量进入股市，从而企业能够以较低的成本获得更多的资金；另一方面，日本政府通过货币超发刺激国内物价上涨，从而刺激企业投资的意愿及信心。

今年年初以来，日元对各国货币一直呈贬值走势。受日元贬值的提振，日本电子公司和汽车制造公司的业绩均出现增长，股价一路飙升。松下集团扭亏为盈，股价大涨约20%。索尼电子咸鱼翻身，股价累计上涨50%。此外，单是一个丰田汽车，年利润也增加了350亿元。日元的一贬再贬，的确为近年来遭受重创的日本企业带来了重大转机，企业利润有所上升。同时，借助日元的走弱趋势，索罗斯与多家大型对冲基金顺势而为大举做空日元，赚得盆满钵盈。

日元半年内贬值逾20%

对冲基金共享“做空”盛宴

“做空日元，做多日经指数，买入高息资产”是索罗斯的投资组合。借日元，然后抛售日元购买日经指数、美元及港币等高息资产，进行再投资。随着日元的不断贬值，未来归还日元的成本降低。除了净赚了外汇敞口的价差，受益于日经指数及高息资产未来价格的上涨，成功套息

国泰君安宏观经济研究员王喆表示，本轮日元的贬值始于贸易压力，深化于资本流动。即贬值的导火索是新任政府的宽松货币政策，而本质却在于贸易赤字和疲软的实体经济需要。“安倍政策”旨在结束通缩、重振日本经济，短期内刺激总需求。同时用货币政策压低汇率。

一些国际大型对冲基金自然不会放过如此好的投资机会，日元成为金融大鳄们的狙击目标。如果说“安倍政策”点燃了日元贬值的大火，那么投资客们做空日元，便彻底让这场大火愈燃愈烈。

索罗斯基金管理公司、绿光资本、卡克斯特联营公司、都铎投资公司、摩尔资本等全球宏观策略基金公司，都在2012年以衍生品的方式押注日元下跌。大肆做多日经指数，做空日元。单是索罗斯一家基金管理公司就在这场“对赌”中赚取了10亿美元的利润。

银河期货首席经济学家付鹏告诉记者，去年12月几乎所有的对冲基金都瞄准了日本。那时全球其他市场的资金明显有一个趋冷的过程，成交量明显萎缩。相反，汇率市场却显得十分活跃，成交量和持有量异常火爆。

就索罗斯而言，这位金融市场的著名“炒客”，对这次的外汇大战起了推波助澜的作用。黄金和日元，狡猾的猎人通过“曲线赚钱”的方法再次攻下日元。2012年10月8日，黄金在触及了阶段性顶部后，便持续震荡回调。金价下滑的同时，黄金租赁利率(Gold Lease Rate，提供了衡量持有实物黄金的机会成本)有所上涨，日元也开启了大规模贬值的征尘。

黄金租赁利率上涨，意味着市场在大量抛售黄金。一种可能性是很多用金企业在融入黄金。另一种可能性则是，市场中有股强大的力量将黄金作为融资工具，先借黄金然后即期抛售，再远期买回以锁定资金成本。实际上，黄金成为一个资金池。

去年四季度中，索罗斯大肆减持SPDR黄金ETF持仓量。当市场在质疑黄金是否已失去上涨空间的时候，索罗斯早已将投资点集中在套息货币———“日元”。此外，索罗斯大量抛出手中的股票套现，巨大的现金流成为其建仓日元资产的启动资金，套息交易拉开帷幕。

所谓套息交易，即投资者通过低息货币融资，然后投资于高息货币为标的高收益资产，以获得更高回报的投资策略。具体而言，投资者首先会拆入低息货币做为融资货币，之后在外汇市场上购买作为套息交易对象国的外汇，并购买该外汇标的资产。当套息货币与被套息货币的一些条件发生较大逆转时，投资者会将资金从高息货币资产中抽出，并在外汇市场购入外汇，进行平仓交易。

“做空日元，做多日经指数，买入高息资产”是索罗斯的投资组合。借日元，然后抛售日元购买日经指数、美元及港币等高息资产，进行再投资。随着日元的不断贬值，未来归还日元的成本降低。除了净赚了外汇敞口的价差，受益于日经指数及高息资产未来价格的上涨，成功套息。

套息交易潮涌 资本流动加快博弈

中金公司彭文生称，日元贬值对中国经济影响有限。日本极度宽松货币政策会通过资金跨国流动影响中国。不过，日本的货币放松力度与影响小于美国。日资短期内难以大幅流入中国。

从去年10月开始，日元对美元、人民币、欧元、英镑、韩元及泰铢等均出现了大幅度贬值。截止到3月29日，日元兑美元汇价交投于94一线，今年以来下跌约8%，创下继95年之后最高的季度跌幅。

日前，日本央行新任行长黑田东彦在国会宣誓表示，希望两年内达成2%的通胀目标，显示其或继续加码货币宽松的决心，加快终结15年来的通货紧缩。

另外，兴业银行资深贵金属专家蒋舒表示，美国经济面的复苏引发了市场对美国货币政策预期的变化，美国的失业率已从次贷危机时期的10%降至 7.7%。目前市场上对美国量化宽松政策的走势持两种态度，一是保持现有购债规模不变，或是逐步缩小当前的宽松程度，这支撑了美元的走强，导致近期非美货币对美元均有所走弱。

现阶段，多数机构继续看跌日元，表示日元弱势的大局难以扭转。瑞银认为，美元/日元上行动能仍存，年末有望突破100一线。摩根大通称，日元将持续疲软。预计6月底前，美元/日元可升至97，欧元/日元直指128。付鹏更大胆预测，日元尚存20%的贬值空间，破120一线是大概率事件。

不过，摩根大通(中国)首席经济学家朱海斌指出，日元年内不太可能出现进一步大幅度贬值，目前的汇价接近于均衡水平。随着过去5、6个月内的快速下行，在经过一段时滞后，日本的贸易余额和海外投资收益将有所改善，从而改善日本的经营项目，有助于削弱日本大幅贬值的动力。蒋舒也指出，虽然中期内日元弱势难改，但其贬值空间有限。

但是，不可否认，日元的贬值会使以货币竞争性贬值的汇率战争暗潮汹涌。从历史数据来看，名义有效汇率贬值后可带动出口回升。海通证券认为，对于日本而言，出口领域与美国、欧洲、韩国有一定竞争性，在全球经济“弱复苏”背景下，企业对于价格因素较为敏感，这使得日本企业可以占得先机。由于韩国与日本同属出口导向型经济，且产品相似度高，韩国企业首当其冲成为日元贬值的最大受害者。

为了应战日本央行的“弱日元”政策，亚洲部分国家的已打响竞争性的货币贬值。今年以来，韩国、泰国、新加坡均抛售本国货币买美元，以求降低对日元升值的压力。而现阶段，在全球各国利率水平存在差异的情况下，弱日元政策加剧全球套息交易愈加盛行。2013 年新兴市场尤其是亚太地区面临的热钱大规模流入的情势将相当严峻，亚洲各国及地区纷纷严阵以待。

“对国际金融市场而言，日本央行持续加大量化宽松政策的力度，意味着发达国家央行的量化宽松政策近期仍将持续。充裕的资金和发达国家经济复苏相对疲软，或导致资本进一步向新兴市场流动，使得新兴市场资产价格进一步上升。”朱海斌告诉记者。

自去年四季度开始，热钱便活跃于中国香港市场寻找投资机会，恒生指数上涨。对冲基金做空港元，做多港股，港币升值压力难以抵挡。这使得香港金管局连续数次出手稳定汇市，抛售港币买入美元，以维持港币强势。

中金公司首席经济学家彭文生最新研究报告预计，日本极度货币宽松政策会通过资金跨国流动影响中国。不过，日本的货币放松力度与影响小于美国。日资短期内难以大幅流入中国。日本对华直接投资仅占中国FDI的7%左右，日本货币放松缩小中日增长差，将不利于日资流入中国。间接投资方面，日本货币放松或在边际上促使日圆套利趋于活跃，刺激日资流入其他国家，但总量不会很大，加之中国资本账户未完全开放，影响有限。

金融炒客眼馋新兴市场 谁将成为下一个沽空主战场

鉴于欧元和英镑的政治环境不利，它们不会成为沽空的主战场。将目光转向亚洲地区，我们可以看到韩元、泰铢、港币都存在做空机会。若对冲基金联手再攻，其战略与做空日元类似。现阶段，港币市场需提高警惕度。由于先前涌入香港的热钱，已推高香港资产的价格，形成泡沫。一旦资本抽逃，反手沽空恒生指数，便可获得巨额利润。

全球货币宽松已成为不争的事实。随着索罗斯等对冲基金在做空日元一战中取得胜利，目前市场猜测，谁将成为金融猎人们垂涎的下一个“美食”。对冲基金会重返英国战场，再续“黑色星期三”的故事，还是会重新挑选新兴市场中的另一块“肥肉”?

今年1月穆迪下调英国主权评级后，英镑对美元再度承压，继续下挫。前三月，英镑贬值幅度为6.32%，市场普遍预期英镑中期内仍将弱势震荡。星展银行财富策略总监许戈向记者表示，自2008年金融海啸后，英镑对美元大部分位于1.5400至1.6430区间，而目前英镑的汇率低于长期均值，有重返上一个区间的可能。同时，英镑基准利率目前为0.5%，减息空间不大，英镑跌幅有限。

此外，付鹏也称，英镑贬值不等于宏观经济可做空，自2008年以来，英镑对美元已经贬值超10%，未来贬值幅度难以构成长期做空的条件。另一方面，英国具备强有力的外汇储备，优于亚洲国家，或可接住对冲基金强大的沽空势力。

就欧元区而言，上周四塞国银行重开，并未出现银行挤兑风险，塞国危机似乎暂时趋于缓和，但市场前景仍然不被看好。与此同时，意大利组阁僵局再度复出水面，无疑给欧元区再次抹上层阴影，欧元对美元或将承压下行。星展银行财资市场部高级副总裁王良享认为，由于欧洲央行不会鼓吹卖欧元的风气，则欧元走弱存有极限。截至记者发稿时，欧元对美元稳在1.2800一线，交投于1.2875附近。

“鉴于欧元和英镑的政治环境不利，它们不会成为沽空的主战场。将目光转向亚洲地区，我们可以看到韩元、泰铢、港币都存在做空机会。若对冲基金联手再攻，其战略与做空日元类似。现阶段，港币市场需提高警惕度。由于先前涌入香港的热钱，已推高香港资产的价格，形成泡沫。一旦资本抽逃，反手沽空恒生指数，便可获得巨额利润。”付鹏表示。

在全球货币竞相弱势的情况下，多位宏观经济研究专家指出，若风险偏好较强的投资者看准远期某类货币将贬值，可利用当前的时机进行套息交易。高盛证券表示，由于去年11月以来日本股价涨幅达到46%，房地产市场传出复苏信号，部分高端消费领域已显现出财富效应。在预计东证指数将上升至1250点，日经指数将上升至15000点的情况下，投资者可做空日元，做多百货/零售、住宅、旅游/休闲、化妆品和珠宝等股票，获得收益。

王良享建议，日本日经平均预期市盈率已达23倍以上，高于10年的中位数21.7倍，属于短期超买入，适宜离场，候回调至11600再可入市。

但是，付鹏认为，直接参与资本市场进行套息，股价的涨跌加大了投资风险。一些对冲基金当前的策略则是借入某种看跌货币，通过贸易融资的形式进入高息资产市场，转化成公司可转债，以求“赚的谨慎”。

曾担任对冲基金策略经理的付鹏告诉记者，某些大型金融“炒客”已将枪口瞄准了香港等高息资产市场。就具体操作而言，假设某类货币在180天后有 10%的贬值空间，“炒客”可在当下借入该货币，若借款利息为2%，那么180天后净赚8%。同时，在180天内购买公司可转债，按半年票面利率2.5% 计算，回报率便上升至10.5%。随后，再将可转债进行债券质押回购，用银行给予的资金使用权二度购买可转债，赚取中间价差利率约1%，利润率继续上调。若在180天内，公司股票出现溢价，“炒客”将可转债在二级市场转成股权，则获得丰厚的超额收益。即使股价未上涨，也可选择持有债券到期，安全性较高。

相较于北半球国家激烈的货币博弈，南半球外汇市场的商品货币相对稳健。去年汇价一直表现良好的澳元，在过去两周内，分别接受了亚太股市回调与塞浦路斯形势两个考验，却仍逐渐攀高至1.0460的两个月高位，似乎印证了其底部颇稳固。

“去年5月，当欧债再响起警号时，澳洲两年期国债利率在一个月内下跌接近1%至2.05%，澳元亦下跌至最低0.9582。欧洲央行总裁德拉吉于去年7月26日宣布，不惜一切代价维持欧元完整时， 澳元汇价为1.03，两年息价为2.4%。现在两年期澳洲国债利率已回升至接近3%，澳元只略升至1.0450，只要中国数据再突出一点，欧洲风险再下跌一点，或澳洲失业率再下跌一点，澳元都有机会回试本年高位1.06。”王良享指出。

另外，王良享认为澳元对日元上半年目标指向100一线，买澳元卖日元是稳健之举。也可考虑买澳元卖欧元，欧元对澳元去年低位为1.16，比现水平低6.5%，可待反弹至1.25卖出。不过，澳元虽大势向好，但短期内上升速度可能减缓。