天壕节能EMC模式回款期长 王亚伟一季报现身

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　　[ 在盈利能力强的同时，EMC却也是一种高风险的模式。其风险表现在，合作企业并不用花一分钱，前期投入都是由节能公司承担，资金占用非常大，并且只有在项目产生了节能效益后公司才能收回投资 ]

全国社保基金一零五组合入驻、王亚伟执掌的“昀沣证券投资集合资金信托计划”现身，上周刚刚披露了一季报的创业板公司天壕节能(300332.SZ)格外引人注目。

财报显示，公司2012年的营业收入增长40.58%、净利润增长75.55%；一季度营业收入增长0.01%，净利润增长36.66%。截至周五，公司今年累计上涨11.96%。

A股纯EMC公司

天壕节能是一家以合同能源管理(EMC)模式进行余热发电的公司。所谓的合同能源管理是指工业企业，如水泥厂商、玻璃厂商等提供场地和废气余热资源，而专业的节能公司负责余热电站的设计、投资、建设和运营，并利用废弃余热进行发电。节能量就是EMC公司的产品。

在项目合同期内，EMC公司的投入主要包括土建、原材料、设备、技术、职工薪酬等。公司按照合同约定的优惠电价和实际供电量及工业企业进行结算，作为收入。项目合同期后，设备及节能收益均转让给合作的工业企业。与EMC相对的还有工程总包(EPC)模式，节能公司负责设计、设备成套、土建施工、设备安装和调试，最终竣工移交。

A股目前与天壕节能业务领域相近的有易世达(300125.SZ)和已经过会的中材节能。不过，根据国泰君安的统计，这两家公司的收入主要来自EPC和设备销售，EMC收入占比不足10%。2012年，EMC业务占天壕节能主营业务收入的98%，因此天壕节能可以说是A股唯一的纯EMC公司。

而从盈利能力看，EMC模式大大高于EPC模式。

年报显示，天壕节能2012年的毛利率为58.74%，易世达为19.74%。而根据中材节能的招股说明书，公司2009年~2011年的综合毛利率在23.55%到31.11%之间，其中EPC业务的毛利率为14.49%到24.77%，电费收入的毛利率则为53.80%到73.26%。

从市场空间看，国泰君安预计水泥、玻璃、钢铁企业EMC余热发电装机容量在“十二五”期间将新增1587MW。而天壕节能EMC发电装机量在现有EMC装机中占比为39%。若能保持这一比例，则潜在市场近620MW.

根据天壕节能的年报，截至2012年末，公司累计已投产EMC项目总装机容量149MW，在建及拟建EMC项目总装机容量为92MW，总计241MW。也就是说，不考虑有色、化工等其他行业，到2015年，天壕节能的EMC项目至少还有2.5倍的空间。

资金占用大

然而这样一个吸引人的公司，2013年的一季报却并无想象中的亮丽。营业收入仅增加0.01%，净利润虽同比增长36.66%，但主要来自财务费用的大幅下降。

东北证券环保行业分析师马斌博在接受第一财经日报《财商》采访时表示，这主要是因为公司一季度存量的余热发电资产中，水泥和玻璃两个行业各占一半，而水泥行业现在一方面整体环境较差，另一方面一季度也是水泥厂商生产线检修的传统季节。

在盈利能力强的同时，EMC却也是一种高风险的模式。其风险表现在，合作企业并不用花一分钱，前期投入都是由节能公司承担，资金占用非常大，并且只有在项目产生了节能效益后公司才能收回投资(通常需要较长期限).

同时，公司的产品，也就是节能量能产生多少，又高度依赖合作企业的经营状况。一旦企业限产、不开工，那么公司的收入就会一起萎缩。

事实上，天壕节能在2012年就已经面临了这样的问题。公司在2012年的年报中写到，下游合作方水泥和玻璃企业经营业绩普遍下滑，其中水泥企业在一季度实行的限产保价和停窑检修使公司的发电量略有减少。

马斌博还指出，公司今年一季度的装机容量和去年一季度的装机容量相比没有增长，意味着公司自己也在主动收缩。

“公司在手的余热发电项目还有90多MW。去年我们在调研的时候，公司对宏观经济的判断是存在风险，特别是水泥行业。公司在建项目进度比较快的都是水泥项目，很多在建工程进度都已经达到了90%、100%，但却一直没有投产。因为投了之后就会产生固定资产折旧等其他费用，而一旦利用率不足，也就是水泥的生产线运转不足，单个项目就有可能出现亏损。”

马斌博表示，公司去年的水泥项目天壕韶峰项目就出现过类似问题，虽然最后和合作方谈判处理掉了，并没有亏钱，但也没赚钱。公司目前的应对措施是，储备项目中水泥行业的项目相对减少，玻璃行业项目增多。玻璃行业一旦停窑就会有损失巨大，且具有连续生产特点，停窑大修周期为8到10年。

公司的年报还指出，2012年的业绩增长主要是因为“公司2011年度陆续投产了部分余热发电合同能源管理项目，这些项目在2011年的运营时间不足一年，在本年度的运营时间为一年，另本年度新增投产项目一个”。换句话说2011年的基数较低。

由于水泥行业的低迷，公司一季度的经营现金流还出现了负增长。

社保入驻猜测

马斌博认为，未来1~2年公司还是以存量项目为主，在工程进度正常的情况下每年可以保证30%的增长。但如果宏观经济与2012年类似甚至更差，公司的项目一定会往后推。

至于未来的看点，则主要在于公司向新领域的拓展。天壕节能在年报中表示，正积极开展煤化工、钢铁、冶金等行业的项目。从技术上来看，进入这些行业问题不大。市场的担心主要来自于营销能力。目前大型的煤化工、钢铁企业都有自己的节能公司，作为一家民营企业是否会遇到营销困难？

“其实水泥行业也是一样的。但公司还能拿到这么多订单，说明营销不是问题。”对此，马斌博表示。他更担心的是公司的资金问题，因为EMC模式前期投入大，回收周期长，除了政府关系、营销能力外，最重要的就是资金实力。“天壕节能上市募资后，资金支持1到2年是不成问题的。”

此外，公司在今年1月收购了高效节能电机项目，希望拓展工业节能领域。不过马斌博认为，这一块现在市场和产品上都没有成形，预计对2013年和2014年上半年的业绩都不会有影响。

季报显示，全国社保基金一零五组合和王亚伟掌印的昀沣投资在今年一季度分别买入101.7万股和80万股。对于社保组合和王亚伟的这一举动，市场猜测可能是对行业政策，例如政府补贴有预期。

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