中信建投豆粕前高后低 油粕比价有望反转

　　随着全国人口增长、城市化不断提高、饲料产业工业化进程推进，明年豆粕需求或有一定增长，但是，在能育母猪数量下滑，养殖效益低迷的情况下，明年豆粕需求增速或将放缓。

　　在美豆补库存和预期南美大豆大幅丰产的背景下，随着需求增速放缓，我们预计明年豆粕价格或将呈现出前高后低的走势。

　　二、结构分析——基差回归或有变，粕强油弱或反转

　　1、基差回归方式或有变化

　　9月份以来，豆粕现货与1409的基差从1300元/吨下跌到目前的1000元/吨，现货与1409的基差从1200元/吨下跌到目前的863元/吨，但是这样的基差仍然比较大。

　　从 2012/2013年度的情况来看，高基差都是以“现货震荡，期货上涨”的方式收敛，2013/2014年度情况会怎么样呢？我们认为本年度基差收敛的方式或将改变，主要原因有两个方面：其一是大豆供给的基本面发生改变，2012/2013年度虽然南美大豆丰产，但是国内的库存消费比仍处于5年来的较低水平(12.45%)，但是今年是在去年丰产的基础上再次丰产，全球库存消费比将达到26.01%，国内库存消费比达到15.95%，已处于较高水平。其二是由于下游企业的采购模式发生了变化，目前大部分饲料企业、豆粕贸易商均通过基差点价的方式采购了明年6-9月份的部分豆粕需求，如果提前采购的比例过高，油厂就会提前安排生产计划，上年度出现的豆粕供应紧张的局面或得到缓解，豆粕现货坚挺的局面也将被打破，最终促形成现货向期货靠拢的现象。因此，我们认为本年度基差回归方式不再是期货向现货靠拢，而是以期货上行，现货下行的方式来回归。

　　图表 9:豆粕现货与M1405的基差(元/吨)

　　图表 10:豆粕现货与M1409的基差(元/吨)

　　数据来源：中信建投期货

　　2、基本面转变，粕强油弱关系或将反转

　　油粕比从2011年12月份的3.15下降到2013年底的2.05，持续了近两年的时间。本次油粕比大幅下滑主要是由于全国油脂消费增速下滑以及棕榈油、 大豆大幅增产等因素影响。从历史经验来看，油粕比的变化一般以4年一个周期，目前已经经历了2个完整的周期，从06年至09年，10年至13年，目前正处于第三个周期的起点。从逻辑上来看，引起油粕比周期性变化的主要原因是由于油粕的供求关系发生变化，特别是油粕的需求(因为油粕的供给变化较小，1单位的大豆压榨出的豆粕和豆油的比例基本稳定)，据权威机构预测，2013/2014年度豆粕需求增速约为2.29%，豆油需求增速约为6.53%，整个油脂需求增速约为6.3%，在供需关系发生变化后，我们预计本年度油粕比价关系或发生变化。

　　图表 11:历年豆油、豆粕需求增速变化情况

　　图表 12:油粕比价关系变化情况

　　数据来源：中信建投期货、布瑞克咨询

　　三、投资策略

　　1、成本支撑，豆粕逢低做多

　　前文我们分析2013/2014年度大豆供应充足、国内豆粕需求增速放缓，这在一定程度上压制豆粕价格上涨。但是，我们可以看到，目前期现价差过大，这在一定程度上反应了大豆丰产预期。虽然我们在前面解释了本年度基差难以像上年度那样单方向收敛，但是在成本支撑下，豆粕期货下跌空间仍然有限。

　　2013/2014年度美豆种植成本为1146美分/蒲式耳，假设进口升贴水为80美分/蒲式耳，油粕比达到2.5，最终我们估算出豆粕的最低成本为2991元/吨，结合技术分析，我们认为豆粕跌破3000元/吨的概率较小，因此建议产业客户可以在3100元/吨附近逢低建立虚拟库存。

　　2、适时做多油粕比

　　目前豆油与豆粕主力合约的比价在2附近波动，通过前面的分析，我们认为本年度油粕比或将出现反转行情，因此建议长线投资者可以适时做多油粕比，建仓区间为1.8-2.0，止损位为1.7.

　　中信建投期货安思泽

(责任编辑：DF082)