安信程定华A股下半年投资机会减少

　　昨日安信证券2013年中期策略报告会在北京举行，参加该报告会的机构人士逾千名，现场可谓一座难求。

　　《每日经济新闻》记者注意到，在昨日安信证券的策略报告会上，首席经济学家高善文博士和首席策略分析师程定华博士分别作了宏观报告和策略报告。程定华预计，下半年A股市场投资机会可能弱于上半年，而IPO重启既是风险也是机遇，市场将迎来新公司新机会。高善文则表示，经济复苏或难持续。

　　作比较：中美宏观、微观表现相反

　　昨日策略会上，针对市场热议的A股三年来被低估的说法，程定华认为，A股三年来估值水平的下行，并非市场认识犯了错误。

　　程定华认为，2008年金融危机之后，中国和美国两个国家采用了两种截然不同的方式来应对，美国投资缩减，中国则加强投资。美国在缩减投资之后，宏观经济下行，但从微观来看并非坏事，虽然缩减投资导致失业率上升，但对于企业而言，将员工工资水平支出控制到了较好水平。而中国投资在2009年以后加强，2010年开始，工人工资水平大幅上升，企业加大了这方面支出，2010年~2011年，国内人工成本有大幅上涨。

　　从财务费用来看，美国投资缩减以后利率下滑，但2009年之后中国利率水平高企，国内的利率难以调整背后是因为投资力度很大，同时企业财务费用高昂。而美国的企业财务费用则大幅降低，资本开支较低，工人工资水平不高。

　　“根据贴现模型来看，中国企业估值下降是很正常的事情。美国的情况是微观很好，宏观不行；中国相反，表现为宏观很好，微观不好。但股票市场反应的是微观，估值下降是正常的。”程定华表示，只有A股回归正常现金流和市场利率水平，估值才可以恢复。他坦言，A股缺乏估值中枢，近3年的估值水平下跌没有跌错。

　　谈地产：投资将继续下降

　　《每日经济新闻》记者注意到，在昨日策略会上，对于主流观点认为经济增速或表现为“七上八下”，程定华提出了自己的疑惑，认为这一水平或不能长期维持，经济增速低可能低于预判。他认为，判断经济增速的两个关键点分别是出口和房地产投资，但从目前情形看，这两方面因素有可能让经济不能维持在7%~8%。

　　程定华认为，美国进口的商品中，例如中国的竞争对手墨西哥近年来对美国出口占比开始上升，中国占比出现下降，墨西哥的竞争力已有逐渐超越中国的势头。随着时间推移，如果一直维持这一态势，而工人工资不下调，则出口问题有可能拉低经济增速。

　　程定华还表示，第二个关键是房地产投资。他认为，今年第四季度房地产销售可能不会太好，房地产投资会下降，若房价下跌，对经济影响较大。

　　论利率：短期下调有困难

　　近期短期市场利率飙升引起各方广泛关注，对此，程定华表示，今年M2目标是13%，但实际上5月M2为15.8%，加上前几个月外汇占款超预期增长，显示出货币政策相对宽松、货币供给实际为超预期。然而，对应的GDP名义增长率等实际货币需求却又低于预期。在此背景下，短期利率水平大幅飙升，如果未来投资增速持续保持在20%以上，那么短期利率水平将会居高不下。

　　具体而言，2012年10月到今年年初，利率变动较小，而外汇占款比例稍有缩减，市场利率就出现飙升。2011、2012年，央行执行的实际是紧缩型货币政策，导致股市、债市下跌。今年M2目标是13%，目前实际M2是15.8%，央行没有进行紧缩，而是采取了相对比较宽松的货币政策。但今年以来名义GDP增速低于预期，预期是11%~12%，现在连10%都不到。在这样的背景下，在今年5月前后外汇占款出现巨额流入，货币供应量超大，需求水平非常小，但是利率水平却并未下调。

　　《每日经济新闻》记者还注意到，程定华认为，今年房地产投资已现环比下降迹象，对冲这一现象的手段就是增加政府基建投资，目前财政收入不够，如果借钱，就会导致利率水平难以下降，因此最后的结果一定是要有一方放弃。

　　说配置：关注低估值、弱周期行业

　　《每日经济新闻》记者注意到，程定华明确表表示，今年下半年A股投资机会弱于上半年，“下半年经济环境不如上半年好，指数上涨必须要有诱因。”

　　他认为，从下半年行情来看，新股发行既是风险也是机会，可以为市场提供一些新鲜血液，新的公司也代表新的机遇。“我们还是关注弱周期行业，看不出下半年有经济好转迹象。例如TMT行业，估值太高，下半年的市场供应量会起来，对于这些行业会有抑制作用。”

　　程定华还表示，今年以来有一个因素没有被他们估计到，即融资融券没有得到足够重视。“我们以为是双向的，但其实是单向的，当风险偏好上升时，大家拼命融资，今年5月一个月融资总规模接近600亿元，而去年全年才700亿元，这大大强化了资金对于个股的控制力。”

　　在行业配置方面，他建议重点关注低估值、弱周期类行业。包括银行、交通运输、食品饮料、汽车、家电、医药行业等。

　　事实上，安信证券策略报告会一直被市场重视，其原因与该券商此前多次准确判断走势有关。

　　2010年6月，安信证券举办中期策略报告会，程定华当时判断：随着经济增速达到比较合理的水平，财政政策方面会有一些松动空间，下半年股市有望反弹，但仅是反弹，绝不是反转。当年7月2日，沪指见底2319点，并于11月创下3186点高点。

　　2011年底，程定华预计2012年反弹高度有限，指数难以有效逾越2800点水平，相对看好上半年市场表现。而在2011年上半年，A股确实出现反弹，全年最高点为2478点。

　　在2012年中期策略会上，程定华预判2012年下半年A股市场弱势整理概率较大，投资机会弱于上半年。2012年12月初，程定华再次预判，“市场经过前期大幅下跌，已消化了部分不确定性，我们建议投资者在12月逐步加仓。”果然，沪指从2012年12月4日的1949.46点低点一直涨到2013年2月18日2444.80点高点。

　　道经济：复苏或难持续

　　《每日经济新闻》记者注意到，在昨日安信证券中期策略会上，首席经济学家高善文也发表了自己的观点。他认为，今年2月份以来国内经济放缓不可避免，从工业用电量和钢材产量增速来看均有放缓。国内生产资料价格下降，美国也有同步表现和反应。

　　从出口活动来看，实际上出口自去年9月份到今年2月明显加速，但今年2月以后又明显放缓。他认为，全球经济放缓对经济所带来的影响，远大于国内需求增长对经济的拉动。

　　高善文还表示，近来的一波经济复苏是金融危机之后的脉冲式上涨，并不可持续。他认为，工业活动对于中国和全球经济有明显影响，在工业活动扩张之下，全球央行采取了激进的量化宽松政策，但预期的改善所导致的全球经济活动扩张是不可持续的。2010年美联储实行量化宽松政策；2012年初，欧洲央行为银行间市场流动性提供大规模支持；去年9月以来美联储实施第三轮量化宽松政策，日本央行也采取了超常规货币宽松政策，这些都导致全球股市出现了一段时间的反弹。

　　然而，今年以来美联储退出量化宽松政策的可能性较大，同时日本也存在退出超常规宽松的可能，最快在今年四季度量化宽松政策影响就会消失，那么经济也会出现脉冲式下降过程。

　　此外，高善文还认为，外汇占款流入也不具有可持续性，这将导致债券和股票市场活跃局面较难维持，除非央行对于经济再次进行“电击式”刺激。