蓝筹股估值进入“皇冠上的钻石”区间

　　信达证券 陈嘉禾

　　历史上的股票指数估值究竟是怎样的?在市场低估值的时候买入和高估值的时候买入究竟有怎样的区别?这种区别稳定吗?持有期的长短和买入估值的高低搭配在一起，产生的回报率偏差是线性的吗?

　　A股上证指数(股吧)20年的数据是否能说明问题?2005年的市场估值是可能达到的最低水平吗?30倍市盈率(PE)估值到底算不算高?美国股市的历史估值虽然足够长，但是它的分布能代表所有市场吗?其他市场的情况是怎样的呢?

　　这些问题，如果没有统计过足够的数据，没有比对过足够多的市场，是不能做回答的。

　　为此，我们比较了A股和10个国际市场的所能找到的所有历史价格和估值数据，以期回答一个简单的问题：买入指数时的估值高低以及持有期的长短，究竟能对产生的回报带来怎样的影响?

　　我们所选取的市场包括：成熟市场中的美国、英国、日本、中国香港、中国台湾、韩国;新兴市场中的中国内地A股、印度、泰国、马来西亚、印度尼西亚。其中跨度最大的是美国股市数据，涵盖了59年的历史;第二名则是泰国市场，数据历史接近38年。

　　分析的结果显示出了一种我们称为“皇冠上的钻石”的现象：在低估值与长持有期相叠加的情况下，叠加的效应会带来回报率的成倍而不是线性的增长。而相较次低估值、次长持有期而言，其增长也不是线性的，而是呈几何速度增长的。

　　从全球市场来看，只要分析的数据期间够长，这种现象几乎一定会发生。但是，从内地A股上证综指的情况来看，这种叠加的效应还没有明显出现。在低估值买入、长持有期的情况下，获得的回报虽然也比较高，但是没有明显战胜其他几个区域反映出来的数据。

　　这也许是由于A股历史上的平均估值太高，而1997年以来唯一的一次低估出现在2005年，至今的时间只有8年，导致这种“皇冠上的钻石”现象尚不明显。不过，如果A股不能成为国际规律中的例外，那么当前的低估值，以及在可能的继续下跌之下出现的更低的估值，应是A股“钻石时代”的开始。

　　从概率上来看，全球市场估值分布区间广泛，PE从7倍到70倍都有，市净率(PB)则从0.5到10倍都有分布。但是，“皇冠上的钻石”所对应的PE估值是在5到12倍之间，同时股市估值区间分布较多的是在12到20倍之间。相对的，PB的数据分别为0.7到1.5倍、1.4到2.5倍。

　　这种分布显示，带来超高额回报的低估值并不经常出现。但是，当市场估值降低的时候，当各种消息都很糟糕的时候，当我们有一千个理由看空市场的时候，机会，而不是风险正在展现。

　　现在，A股蓝筹股的估值刚刚开始进入这个“皇冠上的钻石”区间的最上沿，而中小公司则差得很远。(上)