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　　用友网络：互联网+转型大格局理应享受高估值

　　用友网络(600588) 业绩达成行权条件，互联网大格局凸显公司经营效益明显优化，转型阵痛期仍能达成行权目标难能可贵。用友网络2014年实现扣非归母净利润同比增长23.4%(再扣除股权激励成本后同比增长35.7%)，达成了20%的股权激励行权条件，消除了市场对过去一年业绩的担忧。其中，受分签分销比例加大影响，公司营收43.7亿，同比微增0.3%，但正是因为实施分签分销控制员工规模、实现业务瘦身，并将高、中、低端剥离聚焦化发展，加大产品支持服务(SPS)实施力度，公司营业成本大幅降低13.7%、毛利率提升5.23%，显示出经营效益的明显提升。我们认为，在大刀阔斧地从软件企业向互联网企业转型的阵痛期，用友仍能保底增长难能可贵，凸显出软件巨头优秀的管理能力、抗风险能力。而较之软件业务范畴的既定业绩指标，我们更看好用友“软件+企业互联网+互联网金融”并驾齐驱带来的共振效应，及数十倍于现有业务的市场空间！

　　软件业务：国产化、端化保证是可持续增长路径。用友的软件业务将继续实施分销、合营分签、SPS等效益化策略，更为重要的是，软件业务面临两大时代机遇：1、软件国产化，软件国产化趋势无需论证，并已经体现在公司高端业务、用友政务公司业绩上，其中高端NC6产品囊括了20多个行业超过1000家大型集团客户，政务公司极大地受益于财政国库信息化行动，实现利润同比增长131%，未来医疗、金融、教育等行业的软件国产化浪潮，将推动用友相应子公司软件业务的稳步增长；2、软件端化、运营互联网化，端化即将存量200万线下客户的装机软件系统，连接到企业互联网服务平台，以向企业客户注入带有SMAC 元素的有价互联网服务(如移动NC、移动OA等)，此举一方面可开辟挖掘线下企业客户ARPU 值蹊径，另一方面助推企业客户互联网化转型，加速构建企业互联网生态圈。

　　互联网服务：锻造工业4.0 的神经系统，iUAP 聚合多方力量共建企业互联生态。企业迈向工业4.0的前提是重塑信息化架构，须涵盖C2B、O2O、数据驱动、生态圈、数字营销、协同工作、智能制造、智能管理等全新内容。基于以上认识，用友加大了移动业务、应用服务、云服务平台的投入，易代账、会计家园、客户管家、工作圈去年数月快速积累15万家线上企业。我们认为，市场不应仅关注以上四款云应用的进展，用友有望为企业客户提供协同社交、营销服务、资金管理、财务管理四大类的数十项垂直云应用，其杀手锏在于搭建iUAP运营平台，并开放500 多个API 接口并与CSP 平台打通，截止去年底，iUAP 的大型企业用户数超过1.2 万(覆盖了60%的中国500强企业客户)、使用者超过1000 万人、开发者超过2 万人。此举吸引大量第三方ISV、大企业开发者入驻平台共同开发SaaS云应用，可为存量客户提供增值服务、并快速积累增量小微企业客户(例如企业空间这一应用为大中型企业搭建社交平台，上市一个月内试用客户200 多家、签约客户40多家、聚合近1 万使用者)。以此来看，用友实现“2015 年80-100 万、2016 年200 万、2019年1000 万线上企业”的客户目标并非难事。

　　互联网金融：意在打造企业级支付&结算、投资&理财、征信&融资的金融王国。用友起家于财务，极具切入金融业务的基因，公司互联网金融业务已迈开步伐：1、友金所P2P网贷，目前平台已经实现融资额近3亿，我们预判待友金所网点全国覆盖、并与企业互联网金融数据服务平台(定增项目)打通后，融资额将表现出指数式攀升；2、第三方支付，将银行卡收单、互联网支付的第三方支付牌照收入囊中，旨在打造企业级支付宝，同时也是企业交易数据的入口之一。另外，在企业理财市场，我们参考汉得信息(并无自有ERP产品)的供应链金融模式，用友将有足够的优势、能力、空间大展拳脚，可自建(含并购)互联网金融机构，同时与各金融机构积极开展合作，实现企业客户量和数据资源价值变现，有望成为未来重要的利润来源。

　　大格局优选标的，维持强烈推荐！企业互联网正成为时代主题，用友基于27年在企业ERP 市场积累的庞大B 端用户基础、行业经验、产品是其他企业包括BAT在短期内无法复制的，且在存量用户互联网化转嫁、平台构建生态、互联网金融变现等行动上，均先人一步。我们预判，用友将是国内最大的企业互联网生态圈的缔造者，其互联网转型大格局理应享受高估值。预计2015-2017年EPS 分别为0.56、0.73、0.85 元，对应PE 为72 倍、55 倍、47 倍，维持强烈推荐！

　　(长江证券)

(责任编辑：DF064)